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博奇环保(2377) 首发报告 买入

2019 年1月22 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 中国领先的独立烟气综合服务商,业务拓展迅猛 ? 大气污染治理领域佼佼者:博奇环保是中国首批开展烟气处理 业务的公司,致力於工业烟气脱硫、脱硝、除尘等综合性环保节 能服务.专案遍布中国近

30 个省市自治区,减排污染物超过

10 余万吨,总装机容量

6700 兆瓦.2018 年上半年公司收入人民币 7.22 亿元,同比增速 54%,核心净利润(剔除可转换普通股公允 价值影响)1.36 亿元,同比增长 81%. ? 特许经营业务提升公司毛利率及盈利稳定性:公司拥有三大 业务模式 EPC、运维、特许经营,2018 年上半年收入占比分别为 34.1% 、 34.4% 、 29.7% . 其中特许经营业务模式收入增速58.0%,收入占比不断提升.该业务下公司单专案运营周期可达 15-21 年,运营期毛利率可达 30%-40%,且会与下游客户签订保 底合同,议价能力更强,收入更稳定,其长期运营模式也会为公 司提供长期稳定现金流.同时,公司积极拓展新的业务方向,为 满足客户多维度的需求,在土壤、固废等多个领域寻求拓展机 会,打造综合性的环保产业集团. ? 下游行业覆盖面增加,潜在客户群体扩张:根度媸凳 燃煤电厂超低排放和节能改造工作方案》,到2020 年,全国所 有具备改造条件的燃煤电厂均需实现超低排放.现在燃煤电厂环 保设施工程市场已接近饱和,而协力厂商治理市场仍有空间.公 司拥有超过

15 年的运营经验,获脱硫脱硝专利三十余项,因此 过去三年业务快速增长,占幸盗煜鹊匚,市场占有率提升. 另外,随著非电领域烟气治理的政策规,公司开始涉足钢铁、 化工等行业,有望带来更大贡献. ? 首次覆盖并给予买入评级,目标价 2.76 港元:未来三年公 司处於高速发展期,预计 2018-2020 年公司分别录得收入 17.

1、20.

8、25.3 亿元,核心净利润(剔除可转换普通股公允 价值影响)2.

7、3.

3、3.8 亿元.结合同行业公司估值水准,给 予公司

12 个月目标价 2.76 港元,对应

2019 年市盈率 7.5 倍, 距现价有 54%的上升空间,首次评级为买入. 表:盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度

2016 2017 2018E 2019E 2020E 收入(千人民币) 1,352,955 1,329,078 1,710,082 2,080,225 2,533,528 变动(%) 0.11% -1.76% 28.67% 21.64% 21.79% 净利润(千人民币) 152,041 -36,418 374,383 329,313 384,116 EPS(元人民币) 0.25 -0.08 0.37 0.33 0.38 变动(%) 10.51% NA NA -12.04% 16.64% 市盈率(倍,@1.79港元) 6.25 -19.73 4.27 4.86 4.16 每股派息(元人民币) 0.14 0.00 0.13 0.11 0.13 息率(%) 8.91% 0.00% 8.15% 7.17% 8.36% 肖凯希 852-25321958 [email protected] 张弘扬 852-25321962 [email protected] 主要资料 行业 环保 股价 1.79 港元 目标价 2.76 港元 (+54%) 股票代码

2377 已发行股本 10.09 亿股 总市值 18.07 亿港元

52 周高/低2.54 港元/1.32 港元每股净资产 2.39 港元 主要股东 程里全、曾之俊39.89% 第一上海证券有限公司

2019 年1月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 布局全国的独立烟气综合服务商 业内领先的独立烟气处理综合服务提供者 民营烟气处理综合服务 商 博奇环保(2377.HK)是中国领先的独立烟气处理综合服务提供者,公司致力於工业 烟气脱硫、脱硝、除尘等综合性环保节能服务.公司於

2018 年3月在香港交易所 主机板上市,2007 年曾登陆日本东京证券交易所主机板市场,后於

2012 年退市.

2002 年,北京博奇电力科技有限公司成立,2006 年获得第一个 600MW 机组燃煤电 厂脱硫项目,后扩展到其他烟气治理领域,作为中国首批开展烟气处理业务的公司 之一,公司拥有超过

15 年的运营经验.

图表 1: 公司发展历程 资料来源:公司资料,第一上海 中石化为第三大股东 截至

2018 年6月,公司总股本 10.11 亿股,董事局主席程里全先生及曾之俊先生 透过World Hero International Limited 、 Asia Environment Investment Limited 及Best Dawn Limited 共同控制公司已发行股本 39.89%股权,为公司第一 大股东.2017 年1月,中国石化通过其香港投资平台中国石化海外投资控股战略入 股,持股比例达到 10.91%,除此之外,财务投资人景满投资持股 5.59%,为公司 业务发展提供坚实基础.

2002 ?北京博奇设立

2003 ?获得第一个600MW机组燃煤电厂脱硫项目

2006 ?获得第一个600MW机组燃煤电厂脱硝项目

2008 ?获得第一个脱硫电价总包运行维护项目及第一个脱硫特许经营项目

2013 ?获得第一个低低温除尘项目

2015 ?北京博奇承接第一个环保岛超低排放特许经营项目

2016 ?公司引入包含中石化在内的数名战略及财务投资者

2017 ?设立附属公司北京博奇环境修复科技有限公司,积极开展土壤修复及固废处理领域业务

2018 ?香港主板上市 第一上海证券有限公司

2019 年1月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 2: 公司股权架构 资料来源:公司资料,第一上海 烟气治理专案布局全国 截止

2018 年上半年,公司项目遍布中国近

30 个省市自治区;

累计执行

270 余个合 同,总合同额近

191 亿元人民币;

减排污染物超过

10 余万吨.2007 年,公司开始 布局海外市场,已承接

10 余项工程,专案分布于欧洲、南亚、拉丁美洲、非洲及 东南亚,总装机容量达

6700 兆瓦.

图表 3:公司业务分布 资料来源:公司资料,第一上海 第一上海证券有限公司

2019 年1月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 盈利能力稳步提升 截至

2018 年6月30 日,公司实现营业收入 7.22 亿元人民币(下同),同比增长 54.08%,净利润 2.69 亿元,扣除一次性优先股公允价值变动盈利 1.33 亿元后核心 净利润 1.36 亿元,同比增长 81%.2017 年全年扣除一次性优先股公允价值变动亏 损2.33 亿元后,核心净利润 1.96 亿元,依此计算 2014-2017 年间,公司净利润复 合年均增速约 23.58%.

图表 4:主营业务收入表现

图表 5:净利润表现 资料来源:公司资料,第一上海 资料来源:公司资料,第一上海 三大业务模式齐头并进,实现快速增长 为燃煤电厂提供脱硫、 脱硝、除尘等烟气治理 服务,技术储备充足 公司向燃煤电厂提供各种烟气治理服务,帮助燃煤电厂降低污染物排放量、提高生 产效率,主要包括脱硫服务、脱硝服务、除尘服务以及综合烟气处理服务.服务涵 盖烟气处理行业的全产业链,从专案设计,设备采购及设施建设,到烟气处理设施 的运行维护以及特许经营业务. 公司已积累了脱硫、脱硝相关经验技术,目前在烟气脱硫、烟气脱硝领域分别拥有

32、11 项专利(其中

4 项为脱硫脱硝一体化技术).为适应各类经营条件下电厂的 烟气脱硫,公司已开发多项烟气脱硫工序,包括石灰石―石膏湿法烟气脱硫、海水 脱硫、氨法脱硫和干法(半干法)脱硫.石灰石-石膏湿法工艺是一种使用石灰 石、石灰或碳酸钙作为洗涤剂去除二氧化硫的技术,绝大部分已安装及已订约的脱 硫设备使用此技术.脱硝方面,主要通过 SCR 及SNCR 技术提供脱硝服务,技术储 备充足.

图表 6:石灰石―石膏湿法烟气脱硫简易流程图

图表 7:SCR 烟气脱硝技术脱硝简易流程图 资料来源:公司资料,第一上海 资料来源:公司资料,第一上海 1,239 1,351 1,353 1,329

722 -

200 400

600 800 1,000 1,200 1,400 1,600

2014 2015

2016 2017 2018h1 主营业务收入 百万人民币

104 138

152 -37

269 196

135 (100) (50) -

50 100

150 200

250 300

2014 2015

2016 2017 2018h1 净利润 百万人民币 第一上海证券有限公司

2019 年1月-5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 EPC、运维、特许经营三 大业务模式均衡发展 公司烟气治理的业务模式包括环保设施工程(EPC)、运营与维护(O&

M)及特许经 营三类.2018 年上半年,环保设施工程收入占比达 34.1%,运营与维护收入占比 34.4%,特许经营收入占比 29.7%.三大模式均衡发展,各占总收入的三分之一.

图表 8:各板块收入占比 资料来源:公司资料,第一上海 EPC 业务发展稳定,公司 积极拓展非电领域市场 EPC 业务主要是为燃煤电厂的脱硫、脱销及除尘专案提供工程及设计、设备与材料 采购、专案建设及设备安装及调试服务.公司作为总承包方,与客户签订专案承揽 合同,对专案的安全、品质、工期、造价全面负责,通过

168 小时试运行后移交客 户,之后由政府或者独立协力厂商或者客户检验合格(3-6 月)后结付竣工款项进 入品质保证期.该分部的收入主要分为两部分,来自设备的销售设备收入和专案的 设计、建设的建造服务收入. 公司 EPC 业务累计订单

212 个,合同总规模

149 亿.受益於钢铁行业环保的超低排 放改造,2018 上半年 EPC 业务收入 2.46 亿元,同比增长 86.04%,占比 34.05%;

业务毛利率为 5.52%,略有下滑.截止

2018 年上半年,公司在手订单

19 个,合同 总额约 22.1 亿元.公司积极拓展非电领域市场,钢铁领域已获得首个订单,预期 未来 EPC 业务保持稳定发展.

图表 9:EPC 业务流程图

图表 10:EPC 业务收入 资料来源:公司资料,第一上海 资料来源:公司资料,第一上海 第一上海证券有限公司

2019 年1月-6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 运维业务持续发力,续 约率维持较高水准 运营与维护业务服务主要包括对客户拥有的脱硫、脱硝及除尘设施提供运营服务及 常规维护服务,公司作为承包商,负责对燃煤电厂的烟气处理系统进行全面运营, 检修,升级及维护.公司根贤缌渴杖》穹鸦虬春贤杖」潭ǚ延.运维专 案服务期在几个月到几年不等,公司可以在服务期满时与客户协商续约合同,近年 来续约率 80%左右,保持在较高水准,使得运维业务得以........