PDF《成本回落,轮胎下半年盈利有望企稳》

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司.

各项声明请参见报告尾页. 成本回落,轮胎下半年盈利有望企稳 供给分析:产能结构过剩状况开始改善:据我们行业调研情况来看, 行业整体产能利用率从

2012 年的约 80%下降到目前约 50%左右.产能 利用率的下降,从侧面反映了有效产能的大大减少.我们从出口 双 反税 、政策指导、环保门槛、兼并重组四个维度来分析轮胎行业供给 量 的改善.而 质 方面,我们认为国内轮胎 智能制造 浪潮 的推进是缩短与国外品牌质量差距的不二法门.总的来说,在内外因 素的共振下,国内轮胎的供给端有望在 量 和 质 上逐步改善. 需求分析:全钢胎探底回升明显,半钢胎配套与替换仍具发展空间: 商用车产量景气度持续上升,同比增长从连续多年的负增长到

2017 年 初开始转为正增长,促使全钢胎景气探底回升.随着全球经济企稳回 升、美国对中国全钢胎出口双反税的取消、以及国家 一带一路 的 推进,对全钢胎的需求有望进一步增大,有望迎来中期拐点.而半钢 胎方面,我们认为其配套市场与替换市场仍具发展空间.全球轮胎前 三企业的市场份额从

2003 年的约 55%下降至

2014 年的约 40%, 与此同 时,在全球前

75 强轮胎企业中,中国企业数量由

2003 年的

21 家增 长到

2014 年的

34 家;

随着国产轮胎质量、性能、稳定性等指标的逐 渐改善,部分国内轮胎品牌开始进入了外资或合资的车型,我们认为 国产轮胎的配套市场的份额逐渐提高将是中长期的趋势.而替换市场 方面,我国目前的替换市场份额占比仍远少于欧美等成熟市场,其中 主要的瓶颈或许是国内轮胎企业对替换市场的布局仍不足,大部分仍 以传统的经销商模式为主要渠道,在汽车保有量稳定增长的背景下, 我们看好在替换市场提前布局的企业. 成本分析:原料价格回落,下半年盈利有望企稳:天胶与合成胶价格 回落至

2016 年四季度左右水平,钢丝价格较为稳定,炭黑价格在较高 价位震荡.总体而言,进入

2017 年下半年后,轮胎生产成本环比下降 较为明显.在经历了自

2011 年以来的行业低迷期,行业集中度在逐步 提高,轮胎龙头企业的定价权也在提升,大部分轮胎企业产品价格仍 未跟随原材料价格下跌,下半年行业整体盈利水平有望企稳回升. 出口分析: 双反 阻力阶段性减少,全钢胎出口迎窗口期:2017 年2月美国宣布取消对我国全钢胎征收双反税. 根据美国的相关法律法规 的制度,从时间长度上来看,未来 1.5 年~3 年的时间,裁定的结果较 难出现反转,我国的全钢胎出口迎来阶段性的回暖窗口期.依靠高性 价比的优势,国内全钢胎企业已占据全球大部分的市场份额,出口回 暖利好国内龙头企业. 投资建议: 我们认为, 在供需改善的背景下, 原材料价格的阶段回落, 将有利于提高行业整体的盈利能力,建议关注行业内相关龙头企业. 风险提示:原料价格大幅波动、去产能进程不及预期等. Tabl e_Title

2017 年09 月19 日 橡胶制品 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 首次评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源:Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.66 -2.07 -4.64 绝对收益 1.52 6.08 13.13 袁善宸 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517040004 yuansc1@essence.com.cn 021-35082778 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 邓健全 报告联系人 dengjq@essence.com.cn 相关报告 -34% -27% -20% -13% -6% 1% 8% 15% 2016-09 2017-01 2017-05 橡胶制品 沪深300 行业深度分析/橡胶制品

2 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 内容目录 1. 轮胎行业概述.4 1.1. 轮胎的分类

4 1.1.1. 半钢胎和全钢胎.4 1.1.2. 原配胎和替换胎.4 1.2. 轮胎的成本构成.5 2. 供给分析:产能结构性过剩状况开始改善.5 2.1. 我国轮胎仍面临产能结构性过剩问题.5 2.2. 四大因素促使行业供给 量 的改善.5 2.2.1. 直接引发剂――出口 双反税 施压倒逼中小产能退出

6 2.2.2. 政策指导――去产能坚定不移.7 2.2.3. 环保监督――进入门槛提高

9 2.2.4. 催化剂――行业企业间兼并整合.9 2.3. 智能化制造――缩短与国外品牌 质 的差距

10 3. 需求分析:全钢胎探底回升,半钢胎配套与替换仍具发展空间.11 3.1. 轮胎价格指数探底回升.12 3.2. 半钢胎配套与替换市场仍具发展潜力.13 4. 成本分析:原材料价格回落,下半年盈利有望企稳回升.16 5. 出口分析: 双反 阻力阶段性减少,全钢胎出口迎窗口期.18 6. 投资建议与风险提示.19

图表目录 图1:轮胎品种的主要分类

4 图2:全钢胎成本构成.5 图3:半钢胎成本构成.5 图4:国内全钢胎企业产能分布.5 图5:国内半钢胎企业产能分布.5 图6:中国轮胎产量及出口比例.6 图7:中国轮胎出口至各国比例.6 图8:中国新型充气橡胶轮胎出口情况

7 图9:中国轮胎出口至各国的情况(万条)7 图10:国内汽车年产量(万辆)11 图11:国内汽车保有量(百万辆)11 图12:乘用车、卡客车经销商价格指数探底回升.12 图13:乘用车产量及增长.12 图14:商用车产量及增长.12 图15:商用车单月产量情况

13 图16:全球轮胎市场前三强市场份额变化情况

14 图17:轮胎成本构成

16 图18:天胶价格走势 (SMR20,马来西亚,现货价)美元/吨17 图19:合成橡胶价格(进口均价)17 图20:切割钢丝出厂价:河南恒星(元/公里)17 图21:炭黑价格:N220 河北(元/吨)17 图22:主要轮胎企业销售毛利率.18 行业深度分析/橡胶制品

3 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图23:全钢胎终裁结果出现转变的两种渠道.18 表1:美国对中国轮胎双反事件汇总.6 表2:近年来 双反 引发国内轮胎企业的减产或退出事件

7 表3:近年来轮胎去产能政策一览

8 表4: 十二五 山东省淘汰落后和过剩轮胎产能.8 表5:工信部公告《轮胎行业准入条件》9 表6:近年来国内轮胎企业兼并重组.10 表7:国外轮胎品牌智能制造技术

10 表8:国内轮胎品牌智能制造介绍

10 表9:全球乘用车胎品牌梯队情况

13 表10:全球主要轮胎企业市场份额

14 表11:国内主要轮胎企业市场份额(2014 年)15 表12:国内轮胎进入合资或外资汽车品牌情况

15 表13:国内轮胎替换市场布局现状

16 表14:国内主要全钢胎企业产量和占比(2015 年)19 行业深度分析/橡胶制品

4 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 轮胎行业概述 1.1. 轮胎的分类 1.1.1. 半钢胎和全钢胎 轮胎主要分为斜交胎和子午线轮胎,子午线轮胎具有节油、耐磨、生热低、缓冲和制动性能 好、负荷能力高等优点;

子午线轮胎按大类可分为全钢子午胎(载重胎) 、半钢子午胎(轿 车胎) .斜交胎主要应用于工程胎(非公路胎) . 图1:轮胎品种的主要分类 资料来源:安信证券研究中心 半钢胎和全钢胎的主要差异:首先,从橡胶占比来看,半钢胎的天然橡胶和合成橡胶应用比 例约 1:1;

但在全钢胎成分中,天然橡胶的使用比例远远高于合成橡胶的比例,两者比例约 为2:1.其次,从轮胎的重量来看,半钢胎的重量基本上在

6 公斤左右,而全钢胎的重量高 达60-70 公斤,是半钢胎的十几倍. 1.1.2. 原配胎和替换胎 按照轮胎的销售渠道区分,可以分为原配胎(供应给整车厂新车)和替换胎(供应给零售市 场) .原配胎认证周期长、进入供应体系难度较大(特别是进入合资或外资汽车品牌) .随着 新车推出周期的缩短,汽车制造商产品开发越来越倚重配套供应商,汽车制造商为保证其整 车产品的质量和供货的时间要求,与一些配套供应商建立了双向依赖的战略合作伙伴关系. 这种稳定关系的建立一般需要 5~10 年的时间. 目前已经有部分国内轮胎品牌进入合资或外 资汽车品牌,国产轮胎在替代国外轮胎品牌的路上迈出了一大步. 替换胎市场门槛较低,国内轮胎企业乘用车轮胎销售也基本集中于替换胎市场、以及部分中 低端汽车配套市场.在美国等成熟市场,乘用车替换市场是原配市场的 4-5 倍,而目前我国 替换胎与原配胎的比例仅为

2 倍左右,国内乘用车替换市场发展潜力仍较大. 行业深度分析/橡胶制品

5 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1.2. 轮胎的成本构成 天然橡胶作为轮胎生产的主要原材料,占轮胎产品生产成本约 30%,其他主要原材料还包括 合成橡胶 (占轮胎成本约 20%) 、 钢丝帘线 (占轮胎成本约 16%) 、 炭黑 (占轮胎成本约 8%) 等.其中,全钢胎天胶成分比例高于半钢胎. 图2:全钢胎成本构成 图3:半钢胎成本构成 资料来源:电缆网、安信证券研究中心 资料来源:电缆网、安信证券研究中心 2. 供给分析:产能结构性过剩状况开始改善 2.1. 我国轮胎仍面临产能结构性过剩问题 国内规模以上轮胎企业数量高达

600 余家,产能呈现 多而散 的现状.与美国轮胎企业年 平均产量

440 万条/年、日本企业

430 万条/年相比,国内轮胎企业年均产量仅约

100 万条/ 年. 图4:国内全钢胎企业产能分布 图5:国内半钢胎企业产能分布 资料来源:wind、安信证券研究中心 资料来源:wind、安信证券研究中心 2.2. 四大因素促使行业供给 量 的改善 根据我们的行业调研情况来看, 行业整体产能利用率从

2012 年的约 80%下降到目前的 50% 左右.产能利用率的下降,从侧面反映了有效产能的大大减少.我们从出口 双反税 的影 响、政策指导、环保门槛、兼并重组四个维度来分析轮胎行业供给 量 的改善. 31% 16% 16% 8% 9% 20% 天然橡胶 合成橡胶 钢丝帘线 炭黑 化工辅料 动力、人工、 制造费用 24% 24% 16% 8% 9% 19% 天然橡胶 合成橡胶 钢丝帘线 炭黑 化工辅料 动力、人工、制造费 用1% 10% 37% 52% 1000万条以上 400-600万条 200-400万条 200万条以下 10% 33% 40% 17% 2000万条以 上1000-2000万条500-1000万条500万条以下 行业深度分析/橡胶制品

6 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 2.2.1. 直接引发剂――出口 双反税 施压倒逼中小产能退出 中国轮胎产业接近一半依赖出口,而出口到美国的比例超过

3 成.近十年来,美国多次以反 倾销和反补贴的名义对中国轮胎出口设Z壁垒,高额的 双反 惩罚税率使得我国轮胎丧失 了价格优势,轮胎出口量大幅下降,在美市场占有率已从 40%跌至 20%. 图6:中国轮胎产量及出口比例 图7:中国轮胎出口至各国比例 资料来源:wind、安信证券研究中心 资料来源:wind、安信证券研究中心 表1:美国对中国轮胎双反事件汇总 时间 事件 结果

2007 首次对工程机械轮胎 (OTR) 双反 大部分企业需缴纳 3.35%的 反补贴税.0~210.48%的高额反倾 销惩罚税率.

2009 乘用车与轻型卡车轮胎(PCR)特 保案 对中国 PCR 征收限制性关 税,连续

3 年分别加征 35%,30% 和25%.

2014 乘用车与轻型卡车轮胎(PCR) 双反 中国厂商将被征收 14.35%- 87.99%的反倾销税和 20.73% - 100.77% 的反补贴税

2016 卡客车轮胎(TBR) 双反 裁定进口自中国的卡客车轮胎不存 在倾销和补贴 资料来源:轮胎世界网、安信证券研究中心 美国对中国轮胎的 双反 又引发了其他国家的连锁反应. 近年来中国已先后遭到澳大利亚、 埃及等十几个国家发起的轮胎 双反 调查, 其中多个国家已经开始征收反倾销税. 仅在

2015 年1月至

12 月一年时间里,就有印度、巴西、欧盟、阿根廷、南非这

5 个国家或地区对 我国轮胎发起 双反 调查.

2015 年我国轮胎行业因美国 双反 遭遇低谷.持续的双反压力,特别是

2014 公布的对我 国半钢胎(PCR)征收高额的双反税,使得我国轮胎出口量于

2015 首现负增长,同比下降 约6.6%.特别是出口到美国的数量从

2014 年后连续两年下降,2016 年全年出口量

6385 万条,比2014 年下降约 34%.国内众多低端同质的轮胎企业资金链断裂,陷入破产危机. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

0 20000

40000 60000

80000 100000

120000 2007

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 产量(万条) 出口量 出口比例(%) 31.66% 10.92% 4.02% 4.58% 4.93% 13.73% 3.83% 6.86% 4.34% 7.60% 7.53% 出口美国 出口英国 出口阿联酋 出口沙特 出口澳大利亚 出口墨西哥 出口俄罗斯 出口巴西 出口加拿大 出口德国 出口尼日利亚 行业深度分析/橡胶制品

7 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页.

2015 年,在中国橡胶工业协会统计的

40 家轮胎企业中,31................