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西部矿业股份有限公司

2011 年公司债券信用评级报告

2 ? 受益于有色金属行业景气度回升,2010 年公司 有色产品价格上涨,收益大幅提升.

2010 年公 司实现利润总额 11.93 亿元, 同比增长 46.79%;

实现净利润 10.15 亿元,较上年大幅提升 62.64%.未来,采选冶产能提升将有利于盈利 的稳定. ? 担保实力.本次债券担保主体西矿集团实际控 制人为青海省国资委, 其持有西矿集团 50.37% 的股权.同时,西矿集团具有丰富的资源储备 和良好的发展前景,其较强的综合实力能够为 公司提供较为有力的支持. 关注?有色金属行业具有强周期性,受宏观经济变化 影响较大.我们密切关注经济形势变化对有色 金属行业景气度的影响. ? 公司杠杆比率上升.公司运营规模的扩大使得 负债水平上升,截至

2011 年一季度末,公司资 产负债率和总资本化率分别升至 51.17%和45.44%,较2009 年末分别上涨 9.42 和10.50 个百分点.未来随着在建项目资金投入和可能 的资源购并均可能使公司的负债水平进一步增 大. ? 公司面临一定的资金压力.公司玉龙铜矿采选 等拟建项目需求资金较多,加之后续矿业权投 资、勘探投入和股权收购等资金需求较大,使 公司面临一定资金压力. 西部矿业股份有限公司

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500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2007-03 2007-07 2007-11 2008-03 2008-07 2008-11 2009-03 2009-07 2009-11 2010-03 2010-07 2010-11 美元/吨 伦敦现货月均价 LME期货月均价

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2007-04 2007-08 2007-12 2008-04 2008-08 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 元/吨0500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 美元/吨 中国期货月均收盘价 伦敦现货月均价(右轴) LME期货月均价(右轴) 行业关注

2010 年下半年以来宏观经济形势逐步好转, 有色金属行业下游需求复苏,同时受市场流 动性充裕和通货膨胀预期等因素影响,铅、 锌、铜、铝等有色金属价格持续回升 2010年下半年以来,金融危机影响逐渐消退, 中国经济持续快速增长,美、日、欧盟等发达经济 体也在逐步复苏,下游实体经济对有色金属需求增 长.另一方面,国际流动性充裕,中国的四万亿投 资刺激政策实施,美国在维持历史超低利率的基础 上于2010年11月启动二次量化宽松政策(QE2) ,欧盟、日本等发达经济体基准利率均为历史最低水 平,充裕的流动性同时增加了市场对通货膨胀高企 的预期.总之,在宏观经济好转和流动性充裕的推 动下,2010年以来有色金属价格明显上涨. 锌产品方面,在中国铁路、高速公路等基本设 施建设拉动及汽车行业的迅速增长等综合因素影 响下,2010年中国实现电解锌产量522.79万吨,同 比增长18.95%, 增速较上年加快. 锌产品价格方面, 2011年2月中国锌期货均价为1.92万元/吨,较2009 年12月增长9.16%,较2010年8月升13.90%.同时, 锌价的上升吸引闲置产能的恢复,2010年以来锌产 品库存持续上升,截至2011年3月25日,伦敦金属 交易所(LME)锌库存73.53万吨,是2004年10月以 来的最高点,全球经济的逐步复苏将有效减少库 存. 图1:2007.4~2011.2 国内外锌价走势 资料来源:Wind 资讯,中诚信证评研究 铅产品方面,截至2011年2月,LME三月期货 均价2,575美元/吨, 较上年同期增长19.99%, 较2010 年6月低点增长48.82%.截至2011年3月25日,LEM 铅库存28.40万吨,为2000年以来的最高点,目前铅 价主要受通胀预期的支撑,库存的消化仍取决于发 达经济体的逐步恢复.对中国来说,汽车消费、电讯、 信息技术和投资的增长拉动, 中国铅产量增长, 2010年实现精铅产量422.73万吨, 同比增长12.13%. 目前中国的铅冶炼企业规模小、集中度低,调整产 业结构、淘汰落后产能依然是未来一段时间铅行业 的发展趋势,铅产能短期内不会大幅增加,而中国 对电动汽车的推广和鼓励政策将对铅产品需求起 到较大的支撑. 图2:2007.3~2011.2 伦敦铅价走势 资料来源:Wind 资讯,中诚信证评研究 铜产品方面,截至2011年2月,LME三月期铜 价格升至9,873美元/吨,较上年同期大幅增长 43.25%;

上海有色金属现货月均价7.29万元/吨,较 上年同期增长31.64%.国内电力和房地产行业需求 的增长和发达国家经济回升对铜价上涨起到一定 支撑,但同时,较高的铜价更多的是受其金融属性 支撑,2010年以来充裕的全球流动性和通胀预期影 响加速了铜价上涨.未来,在各国纷纷出台抑制通 胀措施的背景下, 铜价将受到影响, 保持高位震荡. 随着经济复苏, 库存有所改善, 但仍处于偏高水平, 截至2010年3月25日,全球铜库存为69.62万吨,较 上年同期下降10.03%. 西部矿业股份有限公司

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4 图3:2007~2011.2 国内外铜价走势 资料来源:Wind 资讯,中诚信证评研究 铝产品方面,截至2011年国内铝现货均价为 1.71万元/吨,较受欧债危机影响的2010年6月增长 14.90%.2010年随着国内经济回暖向好,加之国家 节能减排、限制高能耗企业增产扩产等系列政策的 有效实施,产能过剩情况有所缓解,当年电解铝产 能约为2000万吨,过剩产能降至370万吨.2011年 国家继续推进电解铝的兼并重组和产能淘汰,同时 叫停拟建电解铝产能,预计电解铝的供求关系将继 续得到改善,价格将得到支撑. 图4:2007.3~2011.2国内外铝价走势 资料来源:Wind 资讯,中诚信证评研究 我们认为,目前,通胀全球化趋势开始显现, 为抑制通胀,中国的货币政策由适度宽松转为稳 健,2011 年4月欧元区也因此加息,同时美国 QE2 预计将于

2011 年6月结束,随着市场流动性紧缩, 其对有色金属价格的支撑效应将有所减弱.但另一 方面,美欧等发达国家逐步复苏,中国等新兴经济 体快速发展和日本震后重建,都将在很大程度上增 加有色金属需求,有色金属价格又将得到支撑.总 体看,有色金属行业景气度取决与全球经济政策导 向和经济走势.矿山资源较多、产业链完善且运营 效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能 力. 业务运营 资源储备和采选规模稳定,冶炼产能提升使 产业链进一步完善,长期看玉龙铜矿开采和 电解铜产量提升将成为公司业绩重要增长点 资源储量方面,2010年中期以来,公司未新增 资源储量,但我们注意到, 十二五 期间公司将 积极增加资源储备,对公司业务规模的增长和可持 续发展提供有力支撑. 表1:截至

2010 年末公司保有(拥有、控制)的 金属资源储量 资源品种 采矿权 探矿权 合计 铜(万吨) 750.55 25.52 776.07 铅(万吨) 222.07 15.15 237.22 锌(万吨) 270.14 58.76 328.90 金(吨) 19.74 4.66 24.40 银(吨) 2,688.52 343.06 3,031.58 资料来源:公司提供,中诚信证评整理 从有色金属采选来看,

2010 年公司精矿产量基 本稳定, 其中铜精矿产量增长较多, 增幅为 33.16%, 主要由于获各琦铜矿安全维护工程完成,产量得以 恢复. 价格方面, 受益于全球有色金属价格的增长,

2010 年公司铜精矿、铅精矿、锌精矿平均销售价格 同比分别增长 43%、25%和25%,价格增长极大的 提升了公司经营业绩和获利空间.从精矿自给率 看,2010 年,公司仅粗铅产量有所增多,电解铅、 电解锌及铅锌精矿产量均较为稳定,因此公司当年 铅锌精矿的自给率仍为 100%.铜精矿方面,公司 天津大通铜业有限公司主业是废铜冶炼, 截至

2010 末,公司尚没有铜精矿冶炼项目,因此当年公司铜 精矿全部对外销售. 表2:2009~2011E 公司主要品种精矿产量

2009 2010 2011E 锌精矿(万吨) 8.54 8.46 7.72 铅精矿(万吨) 6.66 6.51 6.03 铜精矿(万吨) 1.96 2.61 2.50 精矿所含银(吨) 109.96 125.01 108.12 精矿所含金(千克)

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162 资料来源:上市公司定期报告,中诚信证评整理 2011年,在公司大部分在建采选项目尚未竣工 投产的情况下,公司预计的精矿产量与2010年基本

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000

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1 0 元/吨02,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 美元/吨 上海有色金属现货月均价(1号电解铜) 中国期货月均收盘价(阴极铜) LME期货月均价(右轴)

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2007-03 2007-07 2007-11 2008-03 2008-07 2008-11 2009-03 2009-07 2009-11 2010-03 2010-07 2010-11 元/吨0500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 美元/吨 国内现货月均价 伦敦期货月均价 伦敦现货月均价 西部矿业股份有限公司

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5 持平,由此,采选业务收入贡献主要取决于有色金 属价格变化.另外,公司调整了玉龙铜矿的开发模 式,在一期一步工程基本建成的基础上,将进一步 寻求对玉龙铜矿丰富资源储备的有序开发,以实现 对公司业绩的提升. 从有色金属冶炼来看,2010年公司锌、铜、铝 冶炼产能利用率均在80%以上, 与2009年基本持平. 铅冶炼由于新建产能的投产产量也较2009年有所 增加,2010年实现粗铅和电解铅产量分别为2.63万 吨和657吨.从价格来看,公司电解铜平均售价同 比上涨36%,铝锭价格上涨16%,锌锭价格上涨 28%,价格上涨增大了公司产品的获利空间. 表3:截至2010年末公司冶炼产能产量情况 单位:万吨 产能 产量 冶炼 产品

2009 2010 新增 拟建 在建

2009 2010

2011 计划 电解锌 7.4 --

10 6.16 6.11 6.13 粗铅

5 10 --

0 2.63

7 电解铅

5 5.5 --

0 0.07 4.80 电解铝 11.2 -- -- 9.92 9.79

10 电解铜

4 --

15 2.75 2.66 5.8 资料来源:上市公司定期报告 具体来看,铅冶炼方面,2010 年青海格尔木

10 万吨粗铅冶炼项目和西宁甘河 5.5 万吨电铅冶炼 项目竣工.甘河

5 万吨卡尔多粗铅冶炼项目因原料 供应等问题至今尚未恢复生产.格尔木

10 万吨粗 铅冶炼项目的建成投产使公司铅金属生产形成配 套产业链,2011 年电铅产能将有所释放,贡献部分 业绩. 锌冶炼方面,近年公司的电解锌生产较为平 稳,产能利用率在 82%左右.2011 年5月甘河

10 万吨/年电锌氧压浸出新技术项目主体工程建设启 动,预计

2013 年建成,该项目建成后将较大程度 提升公司锌冶炼产能. 铜冶炼方面,2010年公司拟建、在建电解铜项 目合计15万吨,包括在建的内蒙古巴彦淖尔5万吨 电解铜项目和拟建的青海西宁10万吨铜冶炼项目 (投资预算22.80亿元) , 其中巴彦淖尔5万吨电解铜 项目2011年将投产.另外,玉龙铜矿采选冶一期一 步1万吨电解铜项目受地址条件变化影响自2008年 竣工以来尚未进入正常生产.总体看,公司在多个 地区新建电解铜项目,随着玉龙铜矿采选和电解铜 项目建成投产,铜金属将成为公司重要的业绩增长 点. 从采选冶在建项目来看,截至2010年末,公司 在建项目总投资27.8亿元,其中尚未投资8.87亿元. 公司在建项目资金需求不大,但我们注意到,公司 拟建项目计划资........