PDF《格力电器 000651.SZ》

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告| 公司点评报告 可选消费 | 白色家电 强烈推荐-A(维持) 格力电器 000651.

SZ 目标估值:45 元 当前股价:37.85 元2018 年12 月05 日 逻辑的嬗变? -参与闻泰科技收购安世点评 基础数据 上证综指

2588 总股本(万股)

601573 已上市流通股(万股)

596982 总市值(亿元)

2217 流通市值(亿元)

2200 每股净资产(MRQ) 14.4 ROE(TTM) 32.4 资产负债率 64.4% 主要股东 珠海格力集团有限公 司 主要股东持股比例 18.22% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0 -16 -10 相对表现 -1

1 11 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告

1、 《格力电器(000651)― 让三子 , 又何妨?》2018-10-31

2、 《格力电器(000651)―内在价 值 锚定 几何?》2018-10-11

3、 《格力电器(000651)―调研纪 要0502:探究确定性》2018-05-03 ? 投资思考: 仍具有较高的价值底线.以往的研报中,我们以自由现金流贴现和 股息率为公司定价;

参照依据是日本空调周期和 A 股长江电力;

本质是类优质 债券的逻辑.那么,当公告拟

30 亿入股闻泰科技之后,格力的估值定价又如何 演绎呢?即使暂不考虑股息率情景,以极谨慎的假设(对外投资常态化且持续 不产生盈利贡献)自由现金流贴现,公司的底线价值仍可达到

2700 亿元. ? 近日格力电器发布公告,公司拟向合肥中闻金泰、 珠海融林合计增资

30 亿元人 民币.资金用于合肥中闻金泰(8.85 亿元)以及珠海融林(21.15 亿元)受让 安世集团(核心资产为安世半导体)的上层股权及财产份额.在闻泰科技发 行股份及支付现金购买安世集团项目完成后,格力相当于以

30 亿元直接和间 接持有闻泰 9.8%股权.此项交易中闻泰科技估值

306 亿元,而闻泰科技以 273.56 亿元对价取得安世集团 79.97%的股权,即对闻泰科技的估值中有 32.6 亿元对应闻泰科技原主业. ? 标的项目(安世)质地优良.安世半导体拥有

60 余年半导体专业经验,是目前 中国唯一拥有完整芯片设计、晶圆制造、封装测试的大型 IDM 企业.2017 及2018 上半年分别实现营收 94.4 亿元及 53.5 亿元,实现归属净利润 8.18 亿元 及6亿元. 本次投资,将推进格力与闻泰科技在通讯终端,物联网,智能硬件等业 务上的合作;

借助闻泰科技的 5G 研发能力战略性布局 5G 产业链. ? 即使盈利中枢下移 15%且持续对外投资,自由现金流贴现仍可达

2700 亿元. 按2000 亿收入和净利率持平,今年盈利将达

300 亿.2015 年公司收入

1005 亿同比-28%,当年企业真实盈利近

200 亿(归母净利

125 亿+其他流动负债差 额65 亿)则是近些年的最低点.因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢

250 亿. 过往十年 (2008-2017 年报) 格力 (自由现金流/归母净利润) =118%. 夸张假设未来维持

30 亿元/年的对外投资 (即使美的曾斥资

300 亿并购 kuka, 其上市以来的年均对外投资额亦不足

30 亿) 且不产生盈利;

再剔除账面现金收 益,大致

190 亿自由现金流/年,按10%贴现对应

1900 亿元;

当前 (报表净资产+ 其他流动负债)约1484 亿元,(18 年Q3 季报账面现金逾

1000 亿)则合理市 值中枢 1900+800=2700 亿元.当前市值

2229 亿,具安全边际. ? 风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期. 纪敏 0755-82960304 [email protected] S1090511040039 吴昊 0755-83074302 [email protected] S1090517080007 研究助理 隋思誉 0755-83215913 [email protected] 财务数据与估值 会计年度

2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元)

110113 150020

179521 180375

200961 同比增长 9% 36% 20% 0% 11% 营业利润(百万元)

17456 26127

32951 32981

35273 同比增长 29% 50% 26% 0% 7% 净利润(百万元)

15421 22402

28113 28138

30001 同比增长 23% 45% 25% 0% 7% 每股收益(元) 2.56 3.72 4.67 4.68 4.99 PE 14.4 9.9 7.9 7.9 7.4 PB 4.1 3.4 3.0 2.7 2.4 资料来源:公司数据、招商证券 -30 -20 -10

0 10

20 30

40 Dec/17 Mar/18 Jul/18 Nov/18 (%) 格力电器 沪深300 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

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一、交易方案简析 【方案概览】 近日格力电器发布公告,公司拟向合肥中闻金泰有限责任公司(以下简称 合肥中闻金 泰 ) 、珠海融林股权投资合伙企业(有限合伙) (以下简称 珠海融林 )合计增资

30 亿 元人民币,资金用于合肥中闻金泰(8.85 亿元)以及珠海融林(21.15 亿元)受让安世 集团的上层股权及财产份额. 格力电器将通过上述投资参与闻泰科技股份有限公司(600745,闻泰科技)收购 Nexperia Holding B.V(以下简称 安世集团 )项目,该收购项目完成后闻泰科技将实现 对安世集团的控制.在闻泰科技发行股份及支付现金购买安世集团项目完成后,格力电 器直接持有闻泰科技股权预计为 2.94%,珠海融林持有闻泰科技股权预计为 7.57%(珠 海融林中格力电器持股 91.27%,即格力电器通过珠海融林间接持股 6.91%),格力电器 将成为闻泰科技的重要股东及投资人. 闻泰科技收购安世集团,结合

2018 年9月17 日已发布的重大现金购买草案,闻泰在收购 合肥广芯 LP 财产份额中拟出资金额为 67.05 亿元,再加上近日本次交易拟支付对价 为201.49 亿元(其中以现金方式支付 88.93 亿元,以发行股份方式支付 112.56 亿元), 合计支付 268.54 亿元,对应取得安世集团权益合计比例约为 79.97%. 【交易拆解】 交易公告略显复杂,我们提纲挈领做一个梳理. 本次交易完成后,格力电器直接持有闻泰科技股权预计为 2.94%:来自于增资合肥中闻 金泰 8.85 亿后,再向闻泰科技转让其持有的中闻金泰股份;

上市公司闻泰科技发行股票 进行支付,原中闻金泰股东即转为闻泰科技股东. 图1:增资完成前合肥中闻金泰股权结构 资料来源:公司公告、招商证券 图2:增资完成后合肥中闻金泰股权结构 资料来源:公司公告、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3 本次交易完成后,珠海融林持有闻泰科技股权预计为 7.57%,珠海融林中格力电器持股 91.27%,即格力电器通过珠海融林间接持股 6.9%.具体实现过程是:以现金方式出资 21.15 亿元人民币认缴珠海融林有限合伙 91.27%的份额;

珠海融悦向珠海融林转让其 持有的 90.12%的合肥广讯份额;

闻泰科技以定增方式购买珠海融林持有的合肥广讯股 权.珠海融林股东即成为闻泰科技的间接股东. 由此,格力电器通过增资中闻金泰以及珠海融林实现直接及间接持有闻泰科技 9.85%的 股权;

格力电器及其一致行动人珠海融林合计持有 10.51%的股权,仅次于大股东张学政 及其一致行动人合计持有 15.64%的股份. 图3:增资完成后闻泰科技的股权结构 资料来源:公司公告、招商证券 【估值分析】 格力电器以

30 亿元获得闻泰科技 9.8%的股权,即在此项交易中闻泰科技估值

306 亿元, 而闻泰科技以 273.56 亿元对价取得安世集团 79.97%的股权,即格力对闻泰科技的估值 中仍有 32.6 亿元来自于闻泰科技原主业.据18Q3 闻泰科技财报,公司账面净资产

35 亿元,可以初步判断格力入股闻泰科技的估值基本合理.

二、闻泰科技&

安世集团简介 闻泰科技简介 公告显示:闻泰科技是是全球领先的 4G/5G 智能终端创新研发平台,业务领域涵盖人工 智能(AI) 、物联网(IoT) 、智能手机、平板电脑、智能硬件、笔记本电脑、汽车电子 等智能终端设备的研发设计和智能制造,其客户均为全球主流品牌,已经与80%以上的主 流品牌建立合作关系并不断深化. 国际数据公司 IDC、 美国市场调研机构 IHS 和中国赛 诺市场研究公司的研究数据均显示,闻泰科技连续多年出货量在全球手机 ODM(原始设 计制造)行业中处于龙头地位. 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

4 简单而言:闻泰科技 94.7%的主营业务来自于手机及配件业务(2017 年报),是典型的 手机 ODM 代工商.公开信息显示,闻泰科技

2017 年共交付品牌手机厂商

8370 万部手 机产品,在ODM 领域排名第一. 不同于苹果跟富士康的 OEM 代工合作模式,富士康基本 上只负责组装生产,赚取加工制造的费用,产品设计基本上由苹果公司独立完成. 一般品牌厂商会将中低端手机交给闻泰科技设计生产,而高端手机则自行设计,交由代工 企业生产制造.华为、小米、OPPO、 vivo、魅族、联想、三星、LG 等全球畅销手机 品牌,除了苹果之外基本都是闻泰科技的 ODM 客户. 闻泰科技是高通、 联发科的战略合 作伙伴,在高通、联发科的客户中享有较高的优先级.在5G 研发领域,作为高通 5G 战 略中高优先级的Alpha合作伙伴,闻泰科技在5G时代智能终端的研发和制造业务潜力较 大. 2018Q1-Q3 闻泰科技实现营收 110.1 亿元,YoY-12.4%,实现归母净利-1.7 亿元. 由于全 面屏技术的成熟和普及,客户纷纷终止原有普通屏项目,启动搭载全面屏技术新项目,但 是因为产品研发需要 6-10 个月时间,导致形成了产品空档期,导致发布上市的新机型因 此大幅减少.据中国信息通信研究院(CAICT)发布的数据显示,2018H1 国内手机累计出 货量同比减少 17.8%,新机型同比减少 30%.客户产品节奏的调整直接导致公司营业收 入和利润低于去年同期水平.经营情况季度环比层面,公司收入在 Q2 实现同比增速转 正,Q3 实现业绩端单季扭亏为盈,公司整体经营逐季改善. 图4:闻泰科技

2017 年营收业务拆分 资料来源:公司公告、招商证券 图5:闻泰科技营收及同比增速 图6:闻泰科技归母净利润........