PDF《南京港》

2005 年3月3日新股定价分析 南京港短线或受追捧,长期风险颇大 发行价 E 7.

42 元 投资建议 ? 在7.42 元的询价上限积极申购 ? 预计上市首日合理收盘价:8.50~9.50 元 投资要点 ? 南京港是长江流域最大的原油中转港,主营原油、成品油和液化品的装 卸和储存,主要客户是长江上游的石化厂.2004 年管道原油和海进江原 油业务占主营业务收入的 82.3%,头五名客户占公司总收入的 82.9%. ? 中石化投资建设的 仪征――长岭 原油运输管道项目将对公司原油中 转业务带来冲击.公司计划将 81.71%的募股资金投入液化品装卸储运业 务,有望在中期内缓解管道项目对利润表的影响.长期来看,集装箱业 务的注入将改变公司的主营货种. ? 可量化的风险主要包括原油管道运输的替代效应、装卸业务的作业费率 风险以及液化品的中转量波动风险.业绩风险敏感性测算显示南京港未 来业绩波动风险较高,此外大股东的资产质量和盈利能力也值得关注. ? 我们用市盈率法、市净率法和 DDM 模型作为估值方法.考虑到该公司相 对同行较低的潜在增长率和较高的业绩波动风险, 我们对市盈率法和 DDM 估值结果进行了风险调整.根据上述分析,我们认为该公司未来

12 个月 的合理目标价约为 7.03 元. ? 我们认为,上市首日定价很大程度上取决于对大盘短期趋势和机构预期 的波动.预计南京港发行价将直达询价上限 7.42 元,预计上市首日收盘 价在

9 元左右.考虑到近期华电和黔源上市的示范效应以及港口股较受 投资机构认同的特点,不排除南京港上市后短期内受到追捧的可能. 截至年度 主营收入 净利润 增长率 每股收益 市盈率 每股股息 股息率

12 月31 日 (百万) (百万) (%) (元) (倍) (元) (%)

2002 157

47 --- 0.31 29.1 0.31 3.43

2003 170

51 8.00 0.33 27.0 0.33 3.71

2004 195

60 16.23 0.39 23.2 0.23 2.58 2005E

221 70 17.36 0.45 19.8 0.27 3.03 2006E

232 75 6.64 0.49 18.6 0.29 3.23 注:各年度每股收益按发行后总股本计算.市盈率以预测的上市首日收盘价中值

9 元计算,业绩预测采用主承销商预测数据. 行业 交通运输 公司代码 发行量 (百万股) 38.5 募集资金净额(百万) 285.7 总股本(百万股) 153.7 流通股 A(百万股) 38.5 大股东持股量(%) 南京港务管理局 70.45 每股帐面值(元) 3.29 净资产收益率(%) 11.30 研究员: 郑武 罗晓鸣 (0755) 82262888-2458

2586 [email protected] [email protected] 南京港2/9 I.公司概览 1.1 发行概况――询价发行

3850 万股 南京港股份有限公司(以下简称南京港)由南京港务管理局等六家公司于

2001 年9月发 起设立,通过注入南京港务局第

五、六公司等资产形成了南京港的经营性资产. 公司采用网下累计投标询价配售和网上市值配售相结合的发行方式, 发行 A 股3850 万股.

3 月3日公布询价区间为 7.00~7.42 元,3 月8日公布网下定价和配售结果,3 月11 日市 值配售申购. 表1南京港发行前后股本结构 发行前 发行后 股东名称 持股数 (万股) 比例 持股数 (万股) 比例 南京港务管理局

10826 94.00%

10826 70.45% 南京长江油运公司

173 1.50%

173 1.13% 中国外运江苏公司

173 1.50%

173 1.13% 中国石化集团九江石油化工总厂

115 1.00%

115 0.75% 中国石化集团武汉石油化工厂

115 1.00%

115 0.75% 中国南京外轮代理公司

115 1.00%

115 0.75% A 股00.00%

3850 25.05% 合计

11517 100.00%

15367 100.00% 资料来源: 南京港招股意向书 1.2 主营业务概况 ? 主营业务收入高度依赖原油装卸业务 南京港主要从事原油、成品油和液体化工产品的装卸、储存等港口服务,80%以上的主营 业务收入来自于原油装卸和储存业务. 表2南京港主营业务收入构成

2002 年2003 年2004 年 分业务情况 营业收入 (万元) 占当年收 入比例 营业收入 (万元) 占当年收 入比例 营业收入 (万元) 占当年收 入比例 原油业务

13742 87.75%

14242 83.80%

16072 82.32% 成品油业务

73 0.47%

262 1.54%

674 3.45% 液体化工业务

1846 11.79%

2491 14.66%*

2778 14.23% 合计

15661 100.00%

16995 100.00%

19524 100.00% 资料来源: 南京港招股意向书,平安证券研究员对带*数据进行了调整 ? 原油中转能力的使用率不高 原油业务包括海进江原油和管道原油装卸业务. 从装卸中转量来看,目前管道油年通过能力

1800 万吨,海进江原油中转能力

2400 万吨. 过去

3 年,两项业务的实际总量均低于

1100 万吨,但合计业务量基本保持稳定. 从装卸价格来看,原油吨处理价格有所上升,其主要原因是海进江的装卸费率较高,并且 过去

3 年海进江业务占原有业务的比例略有上升. 南京港3/9 图1 2002~2004年原油中转量稳定 图2 装卸价格随海进江原油占比提高而微升 单位:万吨

0 5000 2002年2003年2004年 管道原油装卸量 海进江原油装卸量 管道油通过能力 海进江中转能力 7.20 7.60 8.00 8.40 2002年2003年2004年0% 20% 40% 60% 原油装卸价格(元/吨) 海进江原油占比 资料来源:南京港招股意向书,平安证券 ? 原油装卸业务增长率远低于中国原油进口量增长率 从图

3 可以看到, 2002~2004 年南京港的原油装卸业务复合年增长率只有 3.8%, 不仅远低 于中国原油进口量,而且也低于其中石化客户的年原油加工量. 我们对南京港原油装卸业务的成长性亦不乐观, 并将在后面的 风险分析 中作具体阐述. 图3原油进口量、南京港原油中转量及其中石化客户原油加工量增长率对比 资料来源:南京港招股意向书、平安证券行业数据库 1.3 募股资金投向 从南京港募股资金投向来看, 主要投入于液体化工储运设施和成品油运输项目. 原油水运 日渐受到管道运输的威胁,液体化工储运可能会成为中短期的盈利增长点. 表3南京港募股资金投向一览表 项目 总投资额(万元) 建成后年均净利润(万元)

2004 年12 月进度 新生圩液化码头储运工程

13800 1226 仪征港区液化储运设施扩建

5823 985 已完工项目

2974 万元 仪征港区成品油运设施

4992 507 已完工项目

2744 万元 仪征港区工艺管道扩建

2685 445 总计

27300 3163 资料来源:南京港招股意向书 平安证券 1.4 母公司尚未注入的优质资产――集装箱码头 根据南京港业务发展规划,公司将于 2006~2007 年整合母公司集装箱物流资源,创建 以 集装箱为主要货种的现代港口物流体系 .如果该规划顺利实施,公司的业务结构将发生 重大变化. 基于我们对中石化原油管道可能会在

2006 年完工的预测, 不排除公司在

2006 年启动收购 及融资安排的可能,我们预计收购比例约为 25%~50%. 2002-2004年复合增长率 3.8% 13.9% 33.0% 0% 10% 20% 30% 40% 中国原油进口量 南京港中石化客户加工量 南京港原油中转量 南京港4/9 图4南京港务局集装箱运输量稳步增长 2001年2002年2003年2004年2005年E 2006年E 2007年E 集装箱吞吐量(万吨) 资料来源:南京港招股意向书 平安证券预测 II. 财务分析与业绩预测 2.1 公司主要财务指标简要分析 从盈利指标来看,公司过去

3 年主营业务利润率基本稳定在 65%附近,净资产收益率也保 持在 28%左右. 这种的净资产收益率和毛利率与许多集装箱港口上市公司相似, 应属合理. 另外,公司通过向南京港务局租赁土地也是其净资产收益率较高的原因之一. 从偿债能力来看,流动比率和速动比率均属正常.2004 年末负债率 31.4%,上市后的负债 率将进一步下降. 表4南京港主要财务比率一览 财务比率

2002 年2003 年2004 年 盈利能力 毛利率 64.92% 65.41% 65.33% 净利率 30.31% 30.16% 30.51% 净资产收益率 28.8% 28.30% 27.18% 偿债能力 流动比率 0.87 0.98 1.29 速动比率 0.85 0.96 1.27 资产负债率 27.73% 31.69% 31.44% 资料来源:南京港招股意向书 2.2 业绩预测 以下是南京港主承销商招商证券对南京港进行的预测利润结果, 我们将在后面的风险敏感 性分析中对主承销商提供的业绩预测进行敏感性分析. 表5业绩预测假设 项目

2003 2004 2005E 2006E 2007E 原油(万吨) 1,754 1,942 1,990 1,369 1,122 其中:海进江原油

944 1,038 1,090 1,144 1,122 管道原油

810 904

900 225

0 原油综合费率(元/吨) 8.12 8.28 8.35 10.15 11.21 液体化工(万吨)

128 160

220 330

429 液体化工费率(元/吨) 19.46 17.36 18.14 18.75 19.47 成品油(万吨)

20 53

112 222

398 成品油费率(元/吨) 13.1 12.72 13.35 13.97 14.25 资本性支出(万元) 2,372 4,543 15,453 11,848 9,021 资料来源:招商证券行业研究报告 南京港5/9 表6南京港

2004 年~2006 年盈利预测 单位:万元

2003 2004 2005E 2006E 2007E 主营业务收入 16,995 19,524 22,107 23,188 26,602 减:主营业务成本 5,308 6,114 6,363 6,413 7,585 主营业务税金及附加

571 655

741 777

892 主........