PDF《新天然气 （603393）》

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2018 年07 月03 日 新天然气 (603393) ――拟并购上游煤层气 产业协同区外扩张 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: ? 新疆地区天然气分销商,新增乌鲁木齐高新区,销气规模稳定增长.

公司主营业务天然气 分销、 入户安装及 CNG 运输, 拥有南北疆区域市场规模优势, 目前已经取得新疆

8 个市 (区、 县)天然气市场的长期经营权.2017 年公司总销气量 5.5 亿方.2017 年8月新增乌鲁木齐 高新区燃气销售特许经营权,向高新区 一镇两乡 行政区域范围内提供可靠气源.预计 2017~2020 年高新区新增年用气规模 2.17 亿方,中远期(2020~2030 年)新增年用气 4.83 亿方,保障公司销气量稳定增长. ? 公司

5 月发布公告以要约方式收购港股上市公司亚美能源 50.5%控制权,进入煤层气开采 领域.亚美能源为港股上市公司,业务模式为通过与中联煤层气及中石油订立产品分成合 同,参与山西省沁水盆地潘庄(亚美持 80%权益)和马必(亚美持 70%权益)煤层气区块的 运营.其中,潘庄项目

17 年底证实储量加概算储量为 69.55 亿立方米,设计产能

5 亿立方 米/年,目前已投入生产,17 年实现营业收入 5.13 亿元.马必项目

17 年底证实储量加概 算储量为 243.18 亿立方米,约为潘庄项目的 3.5 倍,一期设计产能

10 亿立方米/年,目前 试点销气.马必项目有望在国家发改委完成备案后半年内进入大规模商业性开发,未来将 成为亚美最主要的盈利增长点.此次收购对价约

25 亿人民币,其中

15 亿元为银行贷款, 利率为 8%,借款期限为

6 年,采用分期还款方式;

7 亿元为公司 IPO 募集资金变更用途, 其余资金为公司累计经营利润. ? 切入煤层气上游稀缺资源,优势互补协同效益强.我们天然气消费处于高速发展阶段,供 给存在缺口导致气价易涨难跌.煤层气系稀缺资源,有望充分受益燃气消费、气价双增长. 目前外资企业在境内从事煤层气勘探、开采均受到一定政策限制,此次收购完成后,亚美 能源公司属性由外资变更为中资民营企业,煤层气投资、新区块开发的权限进一步释放, 收购协同效应明显.公司打通产业链上下游的同时,可显著提升亚美能源融资能力及管理 效率.经营区域由新疆拓展至山西,助力区外业务扩张. ? 盈利预测与估值: 考虑

2018 年下半年并表亚美能源, 我们预测公司 18-20 年归母净利润分 别为 2.

95、4.03 和5.51 亿元,EPS 分别为 1.

85、2.52 和3.44 元/股,当前股价下 18-20 年估值分别为

18、13 和10 倍.天然气行业高增长背景下,煤层气资产具备稀缺性,盈利 能力有望逐步提升.马必区块投产预期将显著拉动业绩高速增长.公司新开拓乌市高新区 带来主业稳定增长,借由收购亚美能源切入上游煤层气开采,打通产业链具备协同效应. 首次覆盖给予 买入 评级. ? 风险提示:收购亚美能源进度低于预期;

马必区块开发进展低于预期. 市场数据:

2018 年07 月02 日 收盘价(元) 33.8 一年内最高/最低(元) 43.31/30 市净率 2.7 息率(分红/股价) 2.96 流通 A 股市值(百万元)

3233 上证指数/深证成指 2775.56/9179.80 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据:

2018 年03 月31 日 每股净资产(元) 12.61 资产负债率% 12.92 总股本/流通 A 股 (百万) 160/96 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 研究支持 查浩 A0230117070007 zhahao@swsresearch.com 联系人 查浩 (8621)23297818*转zhahao@swsresearch.com 财务数据及盈利预测

2017 2018Q1 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,016

329 1,571 2,287 2,687 同比增长率(%) 11.12 19.68 54.60 45.60 17.50 净利润(百万元)

264 74

295 403

551 同比增长率(%) 29.67 32.89 26.30 36.60 36.60 每股收益(元/股) 1.65 0.46 1.85 2.52 3.44 毛利率(%) 32.5 26.7 36.8 42.2 43.0 ROE(%) 13.6 3.7 13.5 15.5 17.5 市盈率

21 18

13 10 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩;

净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-04 08-04 09-04 10-04 11-04 12-04 01-04 02-04 03-04 04-04 05-04 06-04 -40% -20% 0% 20% 40% 新天然气 沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑

2018 年下半年并表亚美能源,我们预测公司 18-20 年归母净利润分别为 2.

95、 4.03 和5.51 亿元,EPS 分别为 1.

85、2.52 和3.44 元/股,当前股价下 18-20 年估值分别 为

18、13 和10 倍.天然气行业高增长背景下,煤层气资产具备稀缺性,盈利能力有望 逐步提升.马必区块投产预期将显著拉动业绩高速增长.公司新开拓乌市高新区带来主 业稳定增长,借由收购亚美能源切入上游煤层气开采,打通产业链具备协同效应.首次 覆盖给予 买入 评级. 关键假设点 新天然气:高新区新市场带来年均 15%销气量增长;

亚美能源:随着马必区块产能逐步释放,亚美能源 2018~2020 年合计煤层气产量预 测分别为 6.

88、8.00 和9.12 亿方. 有别于大众的认识 打通燃气产业链, 发挥协同效应. 新天然气传统主业在新疆地区做管道天然气、 CNG 分销,亚美能源为港股上市煤层气开发及销售,两者业务属于产业链上下游.有别于市 场认为双方业务分属不同区域的产业链上下游, 业务可协同空间有限的认识. 我们认为, 如完成收购,亚美能源将变更为中资控股,一方面减少原先外资控股时在气源开发领域 的所受的限制,一方面有助于马必区块加速开发,并提升未来新资源获取能力.新天然 气也由此切入区外、 上游业务, 打通燃气产业链, 可显著提升双方融资能力和管理效率. 马必区块开采量有望进入快速释放阶段,带来规模化效应.市场普遍认为,剔除新 增的财务费用后,公司收购亚美能源带来的业绩增量有限.我们认为,亚美能源新的马 必区块已进入试点销售阶段,开采量有望加速释放,带来业绩高增长.我们注意到,随 着潘庄开采量的提升,开采成本已计入下降通道.随着马必区块产量的提升,亚美能源 有望继续发挥规模化效应,实现业绩规模、盈利能力双提升. 股价表现的催化剂 亚美能源正式并表;

马必区块项目开采量进入快速释放阶段 核心假设风险 亚美能源并购进度低于预期;

马必区块开发进度低于预期. 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共22 页 简单金融 成就梦想 1.新疆燃气分销商 拟并购上游煤层气

6 1.1 新疆城市燃气分销商 销气量、业绩稳步提升

6 1.2 拟收购亚美能源 50.5%股权 切入上游煤层气开发

7 2. 亚美能源:煤层气开采商,新气源投产加速发展.9 2.1 沁水盆地煤层气开采商,拥有潘庄、马必区块开采权

9 2.2 政策鼓励煤层气开采, 十三五 期间增长空间广阔

14 3. 深耕新疆销气稳定增长 打通产业链发挥协同

16 3.1 新增乌市高新区 扎实扩张新疆燃气分销市场

16 3.2 并购亚美打通产业链 协同效应强.18 4. 拟并购上游煤层气 发挥产业协同效应.20 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共22 页 简单金融 成就梦想

图表目录 图1:公司

2017 年营业收入构成.6 图2:公司

2017 年营收地域分布.6 图3:公司营业收入情况(单位:亿元)6 图4:公司归母净利润情况(单位:亿元)6 图5:公司分业务毛利率变化

7 图6:公司

15 亿借款每期还款金额(单位:亿元)8 图7:公司

15 亿借款每期应付贷款利息(单位:亿元)8 图8:亚美能源股权结构

9 图9:亚美能源旗下子公司及分成合同示意图.9 图10:潘庄、马必区块地理位置及周边输气管道分布示意图

10 图11:潘庄及马必区块煤层气

2017 年储量情况(单位:亿立方米)11 图12:亚美能源单位煤层气开采成本(单位:元/立方米)12 图13:潘庄及马必钻井成本(单位:万元/口)12 图14:亚美能源税前利润构成(单位:亿元)13 图15:亚美能源毛利率情况.13 图16:亚美能源营业收入及归母净利润情况(单位:亿元)13 图17:我国(地面)煤层气产量预测(单位:亿方)16 图18:公司燃气特许经营区域.17 图19:天然气行业月度累计数据同比增速

19 图20:旬度全国 LNG 市场价(单位:元/吨)19 表1:新天然气收购亚美能源要约示意

7 表2:募投项目变更情况(单位:亿元)8 表3:潘庄及马必区块产销及收入情况

11 表4:亚美能源前五大客户情况.14 表5:我国煤层气开发相关政策梳理.15 表6: 十三五 期间煤层气开发利用规划

16 表7:公司城市燃气特许经营权一览.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共22 页 简单金融 成就梦想 表8:新天然气近年来分类销气量(单位:百万立方米)18 表9:营业收入预测(单位:百万元)20 表10:营业成本预测(单位:百万元)20 表11:可比公司盈利预测表及估值 (单位:元,元/股)21 表12:盈利预测表(单位:百万元,元/股)21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页共22 页 简单金融 成就梦想 1.新疆燃气分销商 拟并购上游煤层气 1.1 新疆城市燃气分销商 销气量、业绩稳步提升 公司主营天然气分销、入户安装及 CNG 运输,在南北疆地区拥有市场规模优势.新 天然气成立于

2002 年, 全名新疆鑫泰天然气股份有限公司, 主要在新疆地区从事天然气销 售、 天然气入户安装劳务和 CNG 运输三类业务,

2017 年营收占比分别为 79.33%、 20.64% 和0.03%.截至

2017 年底,公司已经取得新疆

8 个市(区、县)天然气市场的长期特许 经营权,运营管道长度达

963 公里、调配站

22 座、加气站

27 座,在南北疆地区具有较为 明显的区域市场规模优势.营收地域分布上以乌鲁木齐为主,营收占比达 55%. 图1:公司

2017 年营业收入构成 图2:公司

2017 年营收地域分布 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 受益煤改气以及经营区域扩张, 公司

2017 年来营业收入、 净利润增速开始回升.

2017 年新增乌鲁木齐高新区售气范围, 同时乌木鲁齐煤改气持续推进, 带动

2017 年公司业绩同 比回升.2017 年实现营业收入 10.16 亿元,同比增长 11.12%;

实现归母净利润 2.64 亿元,同比增长 29.67%. 图3:公司营业收入情况(单位:亿元) 图4:公司归母净利润情况(单位:亿元) 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 天然气供 应79.33% 天然气入 户安装 20.64% CNG运输 0.03% 乌鲁木齐 55% 库车县 16% 五家渠市 14% 其他地区(北疆) 15% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

0 2

4 6

8 10

12 2012

2013 2014

2015 2016

2017 营业收入 营收同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

0 0.5

1 1.5

2 2.5

3 2012

2013 2014

2015 2016

2017 归母净利润 归母净利润同比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页共22 页 简单金融 成就梦想 气价政策调整以及入户安装业务提升,带动公司整体毛利率逐年回升.受上游天然气 采购价格上涨影响,公司 2013~2015 年天然气销售毛利率逐年下降.国家发改委于

2015 年11 月、2016 年4月连续下调非居民用气门站价格,公司燃气销售价格下调幅度小于采 购价格下降幅度,提升

2016、2017 年天然气销售毛利率.公司天然气入户安装业务毛利 率近年来也整体呈现上升趋势,带动公司近三年整体毛利率大幅回升. 图5:公司分业务毛利率变化 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 拟收购亚美能源 50.5%股权 切入上游煤层气开发 要约方式收购港股上市公司亚美能源 50.5%控制权, 对价约 25亿人民币. 公司于

2018 年5月发布重大资产购买意向书,拟通过全资孙公司香港利明向合格投资者购买港股上市 公司亚美能源不超过 50.5%的已发行股份、不超过 50.5%的未行使购股权以及不超过 50.5% 的受限制股份单位,收购完成后,公司将拥有亚美能源 50.5%控制权.收购对价方面,................