PDF《耐火材料行业步入整合期,首次》

首次 买入 分析师: 胡皓 (执业证书编号:S0730209030079) 021-22169076 Huhao@ebscn.

com 程杲(执业证书编号:S0930209030189) 021-22169172 [email protected] 行业与上证指数对比图 -30% -13% 5% 23% 40% 08-

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10 钢铁 沪深300 相关报告: 行业研究报告行业深度研究光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系.因此,投资者应当考虑到本公司可能存在 影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为投资决策的唯一因素. 敬请参阅最后一页之重要声明. 2010-10-15 耐火材料 耐火材料行业步入整合期,首次 给予买入评级 潜在催化因素 行业并购事件将成为股价刺激因素 耐火材料行业正在进入行业横向兼并重组的历史阶段 随着耐火材料行业周期进入成熟期,随着下游行业尤其是钢铁行业整合带来的变化, 耐火材料行业正在经历一场变革.我们认为耐火材料行业即将迎来兼并重组的整合 期,行业整合的推动力主要来自行业结构全面升级,其表现为:

1、行业发展模式升 级:行业的发展模式正在从成长期向产业升级期过渡,从过去单纯追求产量的粗放 式增长向提升产品档次、追求附加值转变.

2、产品功能升级:耐火材料产品由过去 单一追求的耐火性质向具备多种功能、更加节能环保过渡.

3、企业盈利模式升级: 耐火材料企业盈利模式由过去单纯的产品提供商向耐火整体方案提供商的角色过 渡.我们认为未来 3-5 年行业将进入横向兼并重组的新发展阶段,耐火材料行业具 备战略性投资机会. 耐火材料行业发展模式转变:粗放增长期向产业升级期过渡 我们认为国内耐火材料行业快速成长期正在远离我们而去,行业生命周期即将从粗 放式增长期向产业升级期过渡.耐火材料行业在过去二十年中分享了钢铁等下游行 业的快速增长,2007 年我国耐火材料产量就已经达到了

2911 万吨,占据世界耐火 材料总产量的半壁江山,近6年复合增长率达到 30%以上;

但随着钢铁行业等下游 行业总产量增速放缓,耐火材料需求增速开始回落,近两年产量增长则几乎停滞. 未来行业将结束过去那种依赖产量增长的模式,持续增长的动力来源于产业升级. 节能降耗助推耐火材料产品结构升级 节能降耗从两个方面对耐火材料产品结构产生影响.一方面,耐火材料本身是 个高耗能行业,随着技术的进步,耐火材料使用寿命不断增加,每吨耐火材料的炼 钢量增加,节省了耐火材料的使用.另一方面,钢铁冶炼中的节能降耗离不开工艺 革新、技术革新,而这必然要求耐火材料的性能进步.我们将耐火材料行业的产品 结构升级总结为 三个替代 ,即高档材质对低档材质的替代,不定型产品对定型产 品的替代,功能型产品对普通产品的替代. 行业盈利模式从销售产品向承包服务转变 整体承包的服务模式正在为行业带来一场革命.在整体承包模式中,承包方不仅要 负责供货,还要负责砌包、使用、维修、拆包的全过程管理,按出钢量、炉次等进 行结算付款.该方式促使耐火材料厂商不断开发新材料,提高产品性能,延长使用 寿命,改变了与钢厂单纯的交易关系,形成了供求双方利益共同体.耐火材料企业 提供整体承包服务时,向钢厂的收费高于直销产品收费.从濮耐股份和北京利尔的 财务数据来看,整体承包毛利率较直销产品高 3-5 个百分点.钢企对耐材从产品向 服务的转向将改变企业的盈利模式,领先型企业将在这一转变中拔得头筹. 耐火材料行业即将进入整合提速期,推荐濮耐股份、北京利尔 耐火材料行业进入门槛的提高、快速整合的下游客户、日渐提高的技术标准将迫使 耐火材料厂商提高自身技术标准,技术上没有优势的小厂商会发现环境对他们越来 越无法生存,而技术优势、资金优势将令领先企业获取扩大市场份额的机会. 上市公司中,我们重点推荐濮耐股份、北京利尔.我们预测濮耐股份 2010/2011 年 每股收益分别为 0.36/0.47 元, 目标价 16.8 元, 给予 买入 评级. 北京利尔 2010/2011 年每股收益分别为 0.96/1.33 元(摊薄后) ,目标价 41.2 元,给予增持评级.

2 2010-10-15 耐火材料 1. 三大因素推动耐火材料行业步入整合期

3 2. 行业发展模式转变:粗放增长期向产业升级期过渡

4 2. 1. 耐火材料:重工业中的消费行业

4 2. 2. 耐火材料的种类

5 2. 3. 耐火材料行业正处于成长期与产业升级的过渡期

5 2. 4. 小公司,大行业 :充分的行业竞争结构为行业整合提供了广阔的空间.7 2. 5. 耐火材料行业的容量仍将保持 20%左右增速

8 3. 节能降耗助推耐火材料产品结构升级

9 3. 1. 耐火材料行业贯穿整个钢铁生产流程

10 3. 2. 降低吨钢耐材消耗量需求推进高档原料对低档原料的替代.11 3. 3. 耐材生产环节节能降耗推进不定型对定型耐火材料的替代.12 3. 4. 炼钢节能工艺推进功能型耐火材料对普通耐火材料的替代.14 4. 行业盈利模式从销售产品向承包服务转变

16 4. 1. 产品结构升级与整体承包相互推进

16 4. 2. 整体承包是钢企和耐火材料企业的双赢选择

17 5. 耐火材料行业即将进入整合提速期

18 5. 1. 耐火材料行业壁垒不断提高

19 5. 2. 三种市场参与者及市场结构变化趋势

19 5. 3. 技术领先型企业将成为市场的并购者

20 5. 4. 耐火材料行业的横向并购将增强企业竞争力

21 6. 重点公司

22 6. 1. 濮耐股份

22 6. 2. 北京利尔

23 7. 附录

1 国际耐火材料公司的成长历程就是一部行业并购史

24 7. 1. 奥地利奥镁(RHI)24 7. 2. 英国库克森集团

25 7. 3. 日本品川白炼瓦株式会社(SHINAGAWA)26 7. 4. 日本黑崎播磨公司(KROSAKI)27 8. 附录

2 29 8. 1. 耐火材料净化钢水的原理简述

29 8. 2. 耐火材料与钢水中主要杂质元素的反应

29 3 2010-10-15 耐火材料 1. 三大因素推动耐火材料行业步入整合期 随着耐火材料行业周期进入成熟期, 随着下游行业尤其是钢铁行业整合带 来的变化, 耐火材料行业正在经历一场变革. 我们认为耐火材料行业即将 迎来兼并重组的整合期,行业整合的推动力主要来自行业结构全面升级, 主要表现为三个方面,即: z 行业发展模式升级:行业的发展模式正在从成长期向产业升级期过 渡, 从过去单纯追求产量的粗放式增长向提升产品档次、 追求附加值 转变. z 产品功能升级: 耐火材料产品由过去单一追求的耐火性质向具备多种 功能、更加节能环保过渡. z 企业盈利模式升级: 耐火材料企业盈利模式由过去单纯的产品提供商 向耐火整体方案提供商的角色过渡. 我们认为正在发生的行业结构升级将在未来 3-5 年内推动行业进入横向 兼并重组的新阶段,耐火材料行业具备战略性投资机会.

图表

1 行业整合驱动因素及报告框架 资料来源:光大证券研究所 行业发展模式升级 ? 产品功能升级 企业盈利模式升级 耐火材料行业 即将步入行业 整合期

4 2010-10-15 耐火材料 2. 行业发展模式转变: 粗放增长期向产业升级期 过渡 我们认为国内耐火材料行业快速成长期正在远离我们而去, 行业生命周期 即将从粗放式增长期向产业升级期过渡. 耐火材料行业在过去二十年中分 享了钢铁等下游行业的快速增长,2007 年我国耐火材料产量就已经达到 了2911 万吨,占据世界耐火材料总产量的半壁江山,近6年复合增长率 达到 30%以上;

但随着钢铁行业等下游行业总产量增速放缓,耐火材料 需求增速开始回落, 近两年产量增长则几乎停滞. 未来行业将结束过去那 种依赖产量增长的模式,持续增长的动力来源于产业升级. 2. 1. 耐火材料:重工业中的消费行业 耐火材料一般指耐火度不低于 1580℃,能承受应用中的物理化学变化及 机械作用的无机非金属材料,其原料为天然矿石,包括耐火粘土、硅石、 菱镁矿、白云石等.耐火材料作为服务于高温工业的基础材料,主要用作 高温窑、 炉等热工设备的结构材料. 高温处理工业极度依赖于耐火材料的 发展,其中,钢铁工业是耐火材料最重要的用户,其使用量约占耐火材料 总产量的 70%,因此,钢铁工业对耐火材料的品种、质量和数量的需求, 在耐火材料工业的技术发展中起导向作用,也是本篇报告讨论的重点. 耐火材料行业具备一定消费型行业抗周期的特性. 高温工业极端的工作条 件决定了在服务下游行业的过程中, 大部分耐火材料均为 低值易耗 品, 下游的生产伴随着耐火材料的不断损耗, 这一点在钢铁行业表现的尤为明 显, 这意味着耐火材料的需求与下游行业的产品产量, 特别是钢铁产量息 息相关.而钢企连续开工、 刚性消费 的属性又决定了其消费量较少受 经济周期影响.历史上来看,即使在受到经济危机的冲击的 2008-2009 年, 钢铁等下游行业出现了全行业亏损, 但粗钢产量的相对刚性令耐火材 料行业的需求、产值、利润率都保持了较高的水平(见后图) .

图表

2 耐火材料下游用户行业分布

5 2010-10-15 耐火材料 钢铁, 70% 水泥, 7% 陶瓷, 6% 玻璃, 4% 化工, 4% 有色金属, 3% 其它, 6% 资料来源:光大证券研究所 2. 2. 耐火材料的种类 耐火材料可以通过多种方法进行分类,例如按化学矿物组、化学特性、耐 火度、形状和尺寸、用途、制造工艺和外观等等.从资本市场的视角,按 照制造工艺和外观分为定型耐火材料、 不定形耐火材料 (也称不烧耐火材 料或散状耐火材料) 和功能型耐火材料较为普遍, 后文我们也主要采用这 类方法.

图表

3 耐火材料分类方法与主要类别 分类方法 主要种类 化学矿物组成 硅质材料、高铝质材料、镁质材料、白云石质材料、铬 质材料、碳质材料、锆质材料和特种耐火材料 化学特性 酸性耐火材料、中性耐火材料和碱性耐火材料 耐火度 普通耐火制品(1580-1770 ℃ ) 、 高级耐火制品(1770-2000℃)和特级耐火制品(2000℃以上) 形状和尺寸 标准型砖、异型砖、特异型砖、大异型砖,以及实验室 和工业用坩埚、皿、管等特殊制品 用途 钢铁行业用、有色金属行业用、石化行业用、水泥行业 用、陶瓷行业用、电力行业用、特种行业用耐火材料 制造工艺和外观 定形耐火材料、不定形耐火材料和功能型耐火材料 资料来源:光大证券研究所 2. 3. 耐火材料行业正处于成长期与产业升级的过渡期 从2000 年至今,在高温行业,特别是钢铁行业高速发展的拉动下,耐火 材料行业经历了快速成长期.2004 年至

2009 年间,耐火材料行业营业 收入复合增长率达到 27.9%,利润复合增长率 34.1%;

即使在受到国际

6 2010-10-15 耐火材料 金融危机冲击的 2009年, 耐火材料行业产值仍保持了 23.6%的高增长率, 行业高速发展的特征非常明显.

图表

4 行业营业收入保持 30%的高增长

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50 耐火材料行业营业收入(亿元) 同比增长率(%) 资料来源:光大证券研究所

图表

5 行业利润总额增长率维持 30%以上

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80 90 耐火材料行业利润总额(亿元) 同比增长率(%) 资料来源:光大证券研究所 与前述行业产值高速增长形成鲜明对比, 耐火材料产量增长在

1997 年以 后放慢了脚步,2006 年我国耐火材料产量即达到历史最高点

3243 万吨, 而2009年产量下降为 2454万吨, 仅与1997年水平相当. 比较 2004-2009 时间段,耐火材料产量增速仅为 4.7%,而产值增........