PDF《处钢材净流入地区,享产品溢价》

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1 证券研究报告―深度报告 黑色金属 [Table_StockInfo] 柳钢股份(601003) 增持 钢铁Ⅱ

2018 年07 月05 日[Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,563/2,563 总市值/流通(百万元) 18,990/18,990 上证综指/深圳成指 2,759/9,035

12 个月最高/最低(元) 8.

65/4.11 联系人:王海涛

电话:010-88005311 E-MAIL: [email protected] 联系人:冯思宇 E-MAIL: [email protected] 证券分析师:王念春

电话:0755-82130407 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980510120027 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 首次覆盖 处钢材净流入地区,享产品溢价 ? 两广地区钢材供不应求,价格长期高于北方地区 历史上,我国钢铁企业布局属于内陆资源指向, 北重南轻 问题明显.两广地 区经济发达,钢材需求量大,具备运输便利、水资源丰富的优势,且环保压力 较小,但钢产量却相对不足,存在明显的钢材缺口,特别是在每年的冬季,北 方工地停工,进一步推升南北钢材价差, 北材南下 现象尤为明显. ? 柳钢股份以长材生产为主,关联交易平稳利润 柳钢集团是广西龙头钢企,具备炼钢产能

1250 万吨.柳钢股份生产的钢坯部 分按照成本加成销售给集团,销量由集团按照钢材品种盈利高低统一调配,这 在一定程度上限制了柳钢股份盈利的波动性, 但在行情不好的年份有助于平稳 公司利润,更有利于集团整体最大化利润. ? 广西建材领域多头竞争,柳钢享有产品溢价,环保压力小 广西地区内的大型建材生产厂主要有柳钢股份、盛隆、贵钢和桂鑫,产品间存 在竞争关系.但在广西市场,柳钢处于市场主导地位,其钢材享有产品溢价, 吨钢售价较市场其他同类产品普遍高

50 元/吨左右.此外,柳钢所处地区整体 环保负担较小,且公司累计环保投资高,是典型的现代钢企与城市和谐发展案 例,公司环保压力小. ? 高利润、高分红有望继续延续 柳钢股份盈利能力较强,2018 年Q1 公司销售毛利率达到 12.5%.公司成本 管控优异,2017 年,柳钢股份吨钢三费仅 46.0 元.二季度,钢材价格及原料 价格环比均有所下降,但原料价格下降幅度要明显大于钢材价格,造成钢厂利 润的进一步扩大,公司仅螺纹钢一项模拟毛利较一季度已增加 2.6 亿元.公司 历史现金分红率达 57.8%, 目前无大额资本支出计划, 预期或继续保持高分红. ? 风险提示 钢材消费大幅下降;

防城港项目拖累集团经营. ? 公司合理估值在 9.0 元~11.0 元 我们认为公司每股合理价值在 9.0 元~11.0 元, 对应于

18 年预期收益,动态市 盈率分别为 5.0 倍和 6.2 倍,首次覆盖给予增持评级. 盈利预测和财务指标

2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 41,557 44,499 45,096 44,426 (+/-%) 55.9% 7.1% 1.3% -1.5% 净利润(百万元)

2646 4539.53 4559.34 4498.03 (+/-%) 1247.1% 71.6% 0.4% -1.3% 摊薄每股收益(元) 1.03 1.77 1.78 1.76 EBIT Margin 7.5% 12.5% 12.1% 11.9% 净资产收益率(ROE) 36.8% 43.7% 33.6% 26.9% 市盈率(PE) 7.3 4.2 4.2 4.3 EV/EBITDA 8.8 5.8 5.8 5.9 市净率(PB) 2.7 1.85 1.42 1.15 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 D/17 F/18 A/18 上证指数 柳钢股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 投资摘要 估值与投资建议 柳钢集团是广西地区龙头钢企,旗下柳钢股份主要生产长材、中厚板和钢坯, 钢坯销售给集团供给热轧厂生产热卷等产品.两广地区钢材长期供不应求,钢 价普遍高于北方地区,而柳钢股份生产的钢材在同市场上又享有产品溢价.公 司盈利能力强,吨钢三费低,环保压力小,预期随着钢铁行业整体利润水平的 持续提高, 公司盈利也将有所提升. 我们预计18/19年柳钢股份营业收入444.99/ 450.96 亿元, 实现归母净利润 45.40/45.59 亿元, 折合每股收益 1.77/1.78 元, 按照

7 月4日价格 7.51, 对应动态 PE 分别为 4.2/4.2x. 通过多角度估值分析, 我们认为:公司每股合理价值在 9.0 元~11.0 元,鉴于下半年钢材需求偏弱预期 可能对钢铁板块造成不利影响,首次覆盖给予 增持 评级. 核心假设或逻辑 (1)产量假设:按照柳钢股份

2018 年经营计划,铁、钢、材产量分别为

1150 万吨、1250 万吨、750 万吨.从目前来看,今年螺纹钢、中板均保持较高毛利 水平,假设公司相应品种的产量小幅增长. (2)钢材价格假设:2017 年受益于供给侧结构性改革,钢材价格大幅上升. 预计

2018 年房地产及基建钢材需求增量趋缓,供给侧改革及地条钢严控政策 将持续,环保限产常态化,钢价或高位震荡.从广西地区来看,房地产投资保 持较高水平,环保压力较小,钢价高于北方.结合上半年钢价情况,我们预计

2018 长材平均价格同比增长约 4%. (3) 原料成本假设:鉴于铁矿石供过于求,价格走势弱于钢材,但预计较

2017 年也有小幅增长.结合上半年价格情况,我们预计

2018 原料成本增长 2%. 与市场预期的差异之处 市场普遍没有特别关注股份销售给集团钢坯定价方式变化可带来的利润提升. 目前,柳钢股份销售的钢坯大部分按照成本加成不超过 8%的定价销售给集团, 在一定程度上会抑制股份的盈利波动.集团目前也在考虑钢坯定价问题,如果 采取更加市场化的定价方式,在行业盈利高的年份里,股份和集团间钢坯交易 价格将有望提升. 股价变化的催化因素 我们认为短期来看,公司二季度模拟毛利环比提升,中报或持续高利润表现, 可能带动股价提升.长期来看,公司与集团间的关联交易势必需要解决,如果 冷热轧产线等资产能够并入上市公司或钢坯交易价格规则调整,目前钢坯部分 盈利空间受到的限制将得以打破,在行业盈利好的时候,公司的利润将得到充 分的释放,公司的业绩弹性将有所增长. 核心假设或逻辑的主要风险 钢材消费大幅下降;

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3 内容目录 估值与投资建议.5 相对法估值.5 绝对法估值.5 情景假设分析.5 投资建议.6 两广地区钢铁供不应求.7 供给端:生铁、粗钢产量显著增加,钢材产量小幅下降.7 需求端:钢材需求旺盛,供不应求

10 钢材价格长期高于北方地区

11 柳钢股份以长材生产为主.12 设备先进、产业链齐全.12 产品种类灵活调整.14 深耕两广钢材消费市场.15 广西建材领域多头竞争.16 原料运输成本相对较高.16 享有产品溢价.17 具备地利,成本占优

17 吨钢三费行业低位.17 享受税收优惠.18 环保压力较小.19 防城港项目将增强集团竞争力

20 高利润有望延续.20 二季度模拟毛利环比上升.21 关联交易问题有待解决,释放利润空间

21 资产负债率持续降低.22 盈利能力较强.22 高分红预期.22 风险提示

23 附表:财务预测与估值.24 国信证券投资评级

25 分析师承诺

25 风险提示

25 证券投资咨询业务的说明.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

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图表目录 图1:广东省生铁、粗钢和钢材产量(万吨)7 图2:广西省生铁、粗钢和钢材产量(万吨)7 图3:钢材表观消费量(万吨)10 图4:固定资产投资完成额(亿元)10 图5:固定资产投资当月同比(10 图6:房地产开发投资额当月同比(11 图7:商品房销售面积当月同比(11 图8:汽车产量及同比增速(辆)11 图9:南宁-北京螺纹钢月均价差(元/吨)12 图10:柳钢股份股权关系图

12 图11:公司产能及主要装备情况.13 图12:柳钢股份分产品毛利情况(亿元)14 图13:柳钢股份生铁产量,粗钢产量及同比(万吨,14 图14:柳钢集团钢材分品种产量(万吨)15 图15:柳钢股份主要产品产量(万吨)15 图16:柳钢股份主要产品毛利(亿元)15 图17:分地区营业收入(亿元)16 图18:分地区毛利情况(亿元)16 图19:广西主要钢厂地理位置

17 图20:柳钢铁矿石供应情况(万吨)17 图21:柳钢股份单季归母净利润(亿元)20 图22:南宁地区螺纹钢价格(元/吨)21 图23:湛江港 PB 粉价格(元/湿吨)21 图24:柳钢股份资产负债率(22 图25:柳钢股份销售毛利率和净利率(22 图26:柳钢股份 ROE 和ROA(22 表1:FCFE 法对公司估值的测算(百万元)5 表2:情景模拟分析

5 表3:产能置换方案(万吨)8 表4:钢铁行业重点项目情况

9 表5:广西市场建材平均售价(元/吨)17 表6:吨钢三费情况(元)18 表7:2017 年钢铁企业所得税率情况(18 表8:柳钢股份环保投入及排放情况.19 表9:2016 年柳钢集团大气污染物排放情况(mg/立方米)19 表10:螺纹钢模拟利润情况

21 表11:柳钢股份历史现金分红情况.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 估值与投资建议 我们拟采用相对法估值,并辅之以现金流折现进行估值. 相对法估值 我们预计 18/19 年柳钢股份营业收入 444.99/450.96 亿元,实现归母净利润 45.40/45.59 亿元,折合每股收益 1.77/1.78 元,按照

7 月4日价格 7.51,对应 动态 PE 分别为 4.2/4.2x.从Wind 获取申万钢铁板块 PE(TTM,整体法)为8.5,2018 年度整体法预测 PE 为7.5.保守按照市盈率

6 倍计算,公司股票的 合理价格在 10.7 元左右. 绝对法估值 钢铁企业盈利情况与行业波动紧密相关,2017 年行业供需格局改善,盈利情况 大为改善.2018 年供给侧严控持续,环保限产常态化,钢价或保持高位震荡. 同时, 铁矿石价格走势持续弱于钢材, 预计

2018 年行业盈利将保持较高水平. 应用 FCFE 法, 公司每股合理估值为

14 元. 但鉴于周期性企业业绩波动较大, 绝对估值法仅作参考. 表1:FCFE 法对公司估值的测算(百万元) 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E TV FCFF 6032.4 5449.5 5344.1 5096.2 5025.9 4989.1 4952.7 4916.6 4880.9 4845.6 ( 利息费用-利息收入)*(1-t) -213.2 -130.3 -39.0 50.9 143.3 235.4 328.3 422.2 516.9 612.6 长期贷款的增加/(减少) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 循环贷款的增加(减少) 1521.2 -651.9 -72.5 -608.7 -500.0 -500.0 -500.0 -500.0 -500.0 -500.0 FCFE 7340.4 4667.4 5232.7 4538.3 4669.2 4724.6 4781.0 4838.8 4897.8 4958.2 35,328 PV(FCFE) 6,436.9 3,589.2 3,528.7 2,683.8 2,421.3 2,148.5 1,906.6 1,692.1 1,502.0 1,333.4 9,500 资料来源: Wind、国信证券经济研究所测算 情景假设分析 针对于行业波动,我们考虑不同情景下营业收入和生产成本变化对公司估值的 影响.在一般情景下,假设柳钢股份 18/19/20 营业收入增长率分别为 7.1%/1.3%/-1.5%,营业成本/营业收入分别为 86.0%/86.4%/86.6%.在较好情 景下,假设公司各年营业收入增长率等比一般情景大 3%.在较差情景下,假设 公司各年营业收入增长率等比一般情景小 3%. 在不同情景假设下, 对应预测新 钢股份 18/19/20 年的净利润和每股收益情况. 表2:情景模拟分析 较好情景

2017 2018E 2019E 2020E 营业收入增长率 55.9% 7.3% 1.4% -1.5% 营业成本/销售收入 91.0% 83.4% 83.8% 84.0% 净利润(百万元)

2646 5589.12 5643.04 5581.14 每股收益(元) 1.03 2.18 2.20 2.18 一般情景

2017 2018E 2019E 2020E 营业收入增长率 55.9% 7.1% 1.3% -1.5% 营业成本/销售收入 91.0% 86.0% 86.4% 86.6% 净利润(百万元)

2646 4539.53 4559.34 4498.03 每股收益(元) 1.03 1.77 1.78 1.76 较差情景

2017 2018E 2019E 2020E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 营业收入增长率 55.9% 6.9% 1.3% -1.4% 营业成本/销售收入 91.0% 88.6% 89.0% 89.2% 净利润(百万元)

2646 3503.79 3490.52 3428.61 每股收益(元) 1........