PDF《500T 炉排炉技术突破,激励目标有望 实现》

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29 环保工程及服务 证券研究报告 | 公司研究 盛运环保(300090.SZ) 500T 炉排炉技术突破, 激励目标有望 实现

2016 年12 月20 日 投资要点 买入(首次评级) 当前价: 11.36 元 目标价: 15.60 元 电力环保研究组 分析师:王凤华 执业编号:S0300516060001

邮箱:[email protected] 研究助理:邓晖

电话:18810806632

邮箱:[email protected] 股价相对市场表现(近12 个月) 资料来源:聚源 盈利预测 百万元 2015A 2016E 2017E 2018E 主营收入

1640 2100

3122 4902 (+/-) 35.5% 28.0% 48.6% 57.0% 净利润

740 400

822 1414 (+/-) 209% -46% 106% 72% EPS(元) 0.56 0.30 0.62 1.07 P/E 20.27 37.52 18.26 10.61 资料来源:联讯证券研究院 相关研究 ? 专注垃圾焚烧领域,打造垃圾焚烧全产业链 公司收购北京中科通用, 重组剥离输送机械业务, 形成了垃圾焚烧发电全产 业链运营优势.通过剥离丰汇租赁及输送机械业务、定增、发行债券合计筹 资超过

38 亿元现金,为并购重组投资提供了有力的资金支持.三季度累计 营收 11.7 亿元,同比上升 9.8%,扭转了上半年剥离输送机械导致的下滑;

归母净利润同比上升 2.22%;

EPS 同比下降 57%,主要是定增稀释、垃圾焚 烧尚未完成扩张计划影响. ? 新订单投资额有望增加 180%,50 亿大单拓展订单上限

11 月末,公司垃圾焚烧发电运营项目

8 个,在建项目

13 个,拟建项目

44 个,运营及在手垃圾焚烧发电项目产能超过 4.8 万吨/日.2013 年并购中科 通用,转型垃圾发电业务,2012-2015 年订单投资额复合增速 63%,2016 年 截至

11 月新增 PPP 项目投资额

181 亿元,较2015 年全年增长 165%,全年 增速有望超过 180%.新增 PPP 订单项目对公司环保工程、焚烧炉设备、发 电运营均有显著带动作用,一般业绩表现滞后期为 1-1.5 年.公司与内蒙昆 区签订

50 亿大单(15 年营收

3 倍)对拓展资源树立品牌具有里程碑意义. ? 实现 500T 炉排炉技术突破,中科环保积淀流化床技术

20 年20 日,公司公告试制成功完全自主知识产权的

500 吨/日大型生活垃圾机械 焚烧系统,是目前国内自行开发研制的、具有完全自主知识产权的、最大规 格的炉排炉,填补了国内设计和制造的空白.500T 炉排炉有利于大幅度降 低公司大型垃圾焚烧相关设备采购、运营成本,扩大大型垃圾焚烧设备市场 占有率.垃圾焚烧 PPP 项目

2017 年仍在跑马圈地,预计公司垃圾焚烧设备 收入和毛利率大幅增加.同时, 子公司中科通用在垃圾焚烧发电设备研发设 计、工程安装及服务领域是国内细分行业龙头,从事循环流化床燃烧技术研 究已

20 余年,具备扎实技术基础. ? 控股安贝尔环保公司,培育危废增长点

5 月, 公司与安贝尔合成革公司签订框架协议, 拟收购安贝尔环保 51%股权, 进军危废领域.约定

6 个月内收购 10%,后续按盛运环保安排完成收购.安 贝尔环保将承接母公司 DMF 液体和气体回收装置、 整套 DMF 废水回收处理 装置和污水处理系统,以及安徽省环保厅《危险废物经营许可证》 ,准予收 集、贮存、利用废有机溶剂,年经营规模

10 万吨.安贝尔环保 16/17/18 年 的业绩承诺为净利润

1000、

3000、3000 万元.完成收购后,安贝尔环保将 成为公司进军危废领域的重要支撑点和突破点. -35% -24% -13% -1% 10% 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 沪深300 盛运环保 盛运环保(300090.SZ)公司研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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29 ? 公司产业并购基金规模业内龙头,资本运作不断 公司

1 年半合计设立

200 亿并购基金,首期

110 亿,虽然专注于垃圾焚烧 发电的细分领域, 但参与并购基金达到

200 亿元, 以最大规模的并购基金专 注于一个固废细分行业,公司在细分行业的护城河有望进一步加固.2013 至今资本运作不断,完成了收购北京中科通用能源环保有限责任公司、收购 安徽盛运建筑安装工程有限公司、重组剥离输送机械业务、出售丰汇租赁 22.5%股权、拟收购安贝尔环保 51%股权(危废) ,打造了垃圾焚烧发电业务 全产业链,并培育危废、生物质发电增长点. ? 年初定增

22 亿元,16 年4亿目标激励效果明显

2015 年来,公司通过剥离丰汇租赁及输送机械业务、定增、发行债券等多 渠道合计筹资超过

38 亿元现金,为并购重组投资提供了有力的资金支持, 对于在技术成熟资金密集的垃圾焚烧发电行业占据先手、提高 PPP 中标资 质,具有重要战略意义.股权激励 16/17/18 年的业绩考核目标分别为

4 亿/5 亿/6 亿元.若未能达到预期则取消当年股票期权激励.股权激励范围涉 及董事、高管及核心技术/业务人员

120 人,占公司总人数的 7%,能够有效 增加公司核心团队的稳定性,为公司业绩发展奠定人才基础. ? 盈利预测及投资建议 三季度收入覆盖剥离输送机械影响后, 四季度增速有望提升到 28%, 其中焚 烧炉收入增长 150%;

国内首创

500 吨/日炉排炉技术将显著提升

17 年焚烧 炉业绩.预计 16/17/18 年, 公司归母净利润分别为 4.0 亿元、 8.2 亿元、 14.1 亿元,EPS 分别为 0.30 元、0.62 元、1.07 元,对应 PE 为

38、

18、11 倍.参 考可比公司

2017 年的预计平均估值水平,第一目标价位 15.6 元,给予 买入 评级! ? 风险提示 PPP 政策重大变化;

公司资金链风险;

危废业务拓展风险 盛运环保(300090.SZ)公司研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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29 投资案件 投资评级与估值 我们预计 16/17/18 年, 公司归母净利润分别为 4.0 亿元、 8.2 亿元、 14.1 亿元, EPS 分别为 0.30 元、0.62 元、1.07 元,对应 PE 为

38、

18、11 倍.参考可比公司

2017 年 的预计平均估值水平,第一目标价位 15.6 元,给予 买入 评级! 关键假设点 (1)三季度公司实现营收 11.7 亿元,同比上升 9.8%,扭转了上半年剥离输送机械 导致的下滑,覆盖剥离输送机械影响后,四季度有望同比增速进一步提升到 28%.焚烧 炉设备收入有望增长 150%, 工程及设备收入预计增长 55%, 垃圾焚烧运营收入增长 20%. (2)2017 年垃圾焚烧炉的毛利率将由 50%提升到 65%,垃圾焚烧炉销售收入有望 保持 100%增速. 有别于大众的认识 (1)公司试制成功完全自主知识产权的

500 吨/日炉排炉,填补了国内制造空白, 将大幅降低成本、 提高市场份额. 预计

2017 年垃圾焚烧炉的毛利率将由 50%提升到 65%, 垃圾焚烧炉销售收入有望保持 100%增速. (2) 股权激励 16/17/18 年的业绩考核目标分别为

4 亿/5 亿/6 亿元,若未能达到预期 则取消当年股票期权激励.根据三季度业绩表现及四季度增长趋势,结合股权激励临界 点的推动作用,预计公司全年业绩将超预期完成

4 亿元目标. (3) 危废领域将是公司下一个业务突破点, 安贝尔危废业务收购预计2017年并表, 是下一个超预期潜力点. (4)流化床技术是未来垃圾焚烧应用的重要方向,对于污染程度较高、污染排放控 制较严格、容易引起矛盾的垃圾焚烧发电项目,流化床技术凭借其超低的污染物排放水 平获得环保部推荐.子公司北京中科环保研究已

20 余年,掌握大量专利技术,未来发展 空间广阔. 股价表现的催化剂 (1)年报业绩完成扣非归母净利润

4 亿元目标. (2)危废业务并表. (3)拿下首个危废 PPP 订单. (4)拿下超过

20 亿元 PPP 大单. (5)公司流化床/炉排炉处理能力再突破. 核心假设风险 PPP 政策重大变化;

公司资金链风险;

危废业务拓展风险 盛运环保(300090.SZ)公司研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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29 目录

一、专注垃圾焚烧领域,打造垃圾焚烧全产业链.7

(一)专注垃圾焚烧领域,掌握核心技术及资质.7

(二)垃圾焚烧发电全产业链.7

(三)三季度扭转收入下滑趋势,四季度增速有望大增

8

二、新订单投资额有望增加 180%,50 亿大单拓展订单上限.9

(一)PPP 项目快速增加,未来储备充足

9

(二)PPP 盈利模式成熟,法律保障程度提高

10

(三)垃圾焚烧比例快速提高,市场空间

1700 亿.11

(四)新订单投资额有望超过 180%12

(五)50 亿大单拓展订单上限,具有里程碑意义.14

三、实现 500T 炉排炉技术突破,中科环保积淀流化床技术

20 年.15

(一)炉排炉技术占据主流,流化床技术清洁环保

15

(二)中科环保流化床研究

20 年,技术积淀深厚.17

(三)公司研发投入比例高,专注垃圾焚烧技术.17

(四)实现 500T/日炉排炉技术突破,填补国内大型焚烧设备空白.18

(五)加大 800T 炉排炉研发,符合政策提标方向.18

四、控股安贝尔环保公司,培育危废增长点.19

(一)危废行业壁垒高,保证高盈利水平

19

(二)危废处置能力缺口仍大,十三五运营市场规模

4200 亿.20

(三)控股安贝尔环保公司,培育危废增长点

21

五、公司产业并购基金规模业内龙头,资本运作不断.22

(一)公司产业并购基金规模业内第一,外延并购潜力巨大

22

(二)资本运作不断,意在垃圾焚烧、危废产业链

22

六、年初定增

22 亿元,16 年4亿目标激励效果明显.24

(一)年初定增

22 亿元,应对订单大增.24

(二)股权激励增加团队凝聚力,16 年4亿目标激励效果明显.25

七、盈利预测及投资建议.25

八、风险提示

26 盛运环保(300090.SZ)公司研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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图表目录

图表 1: 盛运环保发展转型历程.7

图表 2: 盛运环保垃圾发电产业链.8

图表 3:

2016 年三季度业绩表现.8

图表 4: 公司收入结构.9

图表 5: 公司毛利结构.9

图表 6: 公司分业务毛利率.9

图表 7: 公司利润情况.9

图表 8: 财政部三批 PPP 示范项目.10

图表 9: 发改委三批 PPP 示范项目.10

图表 10:

2016 各阶段项目投资额月度变化(万亿元)10

图表 11: PPP 项目盈利模式.11

图表 12: 中国生活垃圾处理厂数量与焚烧设计能力.12

图表 13: 中国生活垃圾处理方式分布.12

图表 14: 中国城市生活垃圾清运量趋势.12

图表 15: 中国与发达国家城市化水平对比(12

图表 16: 公司拿单能力持续增强.13

图表 17: 公司新增垃圾焚烧项目情况.13

图表 18: 公司垃圾焚烧项目产能分布.13

图表 19: 工程、设备、运营收入与订单投资额相关性高(百万元)14

图表 20: 公司项目建设运营情况.14

图表 21: 公司订单集中于垃圾焚烧发电(吨/日)14

图表 22: 包头市昆都仑区

50 亿大单项目构成.15

图表 23: 主流垃圾焚烧技术.16

图表 24: 炉排炉与流化床参数对比.16

图表 25: 典型城市生活垃圾焚烧发电工艺流程.17

图表 26: 公司研发投入对比行业水平(2013 转型后)18

图表 27: 危废行业壁垒高.19

图表 28: 各年工业危废利用处置情况(万吨)20

图表 29:

2015 年工业危废利用处置结构.20

图表 30: 2006-2015 年危险废物实际经营规模(万吨)21

图表 31:

2015 各省工业危废产生情况(万吨)21

图表 32: 公司产业并购基金情况.22

图表 33: 固废行业产业并购基金运用情况.22

图表 34: 盛运环保重组转型历程.24

图表 35: 公司多渠道筹资

38 亿元现金专注垃圾焚烧发电.24

图表 36: 股权激励业绩考核目标及行权比例.25 盛运环保(300090.SZ)公司研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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图表 37: 公司盈利预测.25

图表 38: 可比公司估值对比.26 附录:公司财务预测表

27 盛........