PDF《海螺水泥（600585.SH）》

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1 公司研究报告

2005 年08 月24 日 海螺水泥(600585.

SH) ――业绩拐点时机尚未到来 公司基本情况 项目2002

2003 2004 2005E 2006E 每股收益(元) 0.223 0.589 0.803 0.285 0.410 摊薄每股收益(元) 0.210 0.589 0.803 0.285 0.410 净利润增长率 30.11% 180.40% 36.41% -64.52% 43.78% 先前预期每股收益(元) 0.470 0.690 部分机构 EPS 预测均值(元) N/A N/A N/A 0.427 0.608 市盈率(倍) 28.72 19.41 10.18 24.73 17.20 行业优化平均市盈率(倍) 55.37 36.19 19.42 20.01 N/A 市场优化平均市盈率(倍) 33.87 28.82 18.45 15.22 N/A 派息率 0.78% 0.87% 1.59% 0.00% 0.00% PE/G(倍) 0.95 0.11 0.28 -0.38 0.39 净资产收益率 8.19% 16.13% 18.45% 6.15% 8.12% 每股净资产(元) 2.72 3.65 4.35 4.64 5.05 市净率(倍) 2.35 3.13 1.88 1.52 1.40 每股经营性现金流(元) 0.77 1.98 1.14 1.04 1.57 流通 A 股(百万股) 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 总股本(百万股) 1,183.48 1,255.68 1,255.68 1,255.68 1,255.68 来源:公司年报、成都证券研究所 基本结论、价值评估与投资建议 ? 中报简评:2 季度海螺水泥吨盈利水平上升到

6 元,较1季度吨盈利上升 约4元,主要原因来自于价格回升以及吨固定成本小幅下降带来的成本下 降;

? 通过寡头垄断以控制水泥价格是世界上大水泥企业的主要经营特征,海螺 在主要目标市场的份额约 18%,尚未取得区域定价权地位;

在此情势下, 海螺的业绩趋势决定于行业趋势;

? 海螺业绩趋势决定于三要素,我们认为海螺水泥的业绩在

2007 年获得明 显改善的可能性较大: ? 第一要素?需求推动:预期江苏和浙江的

05 年新干法水泥比例分别达 到60%和65%,小水泥替代空间很小,预期固定资产投资增速呈平缓 下降趋势;

? 第二要素?区域供求状况:江浙地区供求关系格局由

2004 年之前的 1.1:1 变成

2005 年的 1.5:1,预期这一局面约到

2007 年回复正常水 平;

? 第三要素?成本要素价格下降:在供求格局不发生变化的格局下,成 本要素价格下降的结果是产品价格也相应下降,相对其他大型干法企 减持 持有 买入 强买 卖出 市价:7.01元 目标:6.54.-7.23元 水泥行业 李莉芳 (8621)61005952 [email protected] 联系人:赵莉 (8621)61005982 [email protected] 上海浦东世纪大道

1600 号浦项商务广 场1701 室(200122) 成都证券研究所 相关报告 1. 《海螺水泥投资快讯》,

2005 年3月22 日 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据 股价市场位置 469/32.52% 流通 A 股(百万股) 200.00 流通市值(百万元) 1,402.00 一年内股价最高、最 低值(元) 13.77/ 6.02 上证指数 / 深圳成指

1149 成交金额(百万元) 5.16 7.16 9.16 11.16 13.16

040824 041119

050221 050520

050810 人民币(元)

0 20

40 60

80 100

120 140

160 成交金额 海螺水泥 成证行业 上证指数 海螺水泥公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明

2 业而言,海螺可能的最大成本优势是

2007 年投产的纯低温余热发电成 功投产带来的相对领先的成本优势;

? 根据我们的业绩预期,海螺水泥目前

2006 年动态 PE 约为 17x,我们建议 持有,较好的投资时机出现在

2006 年的可能性较大. 海螺水泥中报简析 ? 海螺水泥的吨盈利状况的变动: ? 价格与成本:2 季度海螺水泥吨盈利水平上升到

6 元,较1季度吨盈利 上升约

4 元,主要原因来自于价格回升以及吨固定成本小幅下降带来 的成本下降,6 月下旬水泥价格重新开始下降,目前从

5 月的约

191 元/吨下降到

185 元/吨附近, ? 销量:今年

4、5 月份海螺水泥月走量约为

500 万吨,

6、7 月份由于 设备中期检修以及

7 月份施工淡季等因素,月走量约

420 万吨,随着 水泥下半年进入旺季,预期月度走量逐步恢复到

500 万吨. ? 费用:由于农村小城镇建设是今年固定资产投资需求中的相对旺盛 点,海螺水泥今年上半年的散装率从去年的约 70%下降到今年的约 60%~65%,带来包装袋费用即营业费用的上升,吨营业费用水平上升 到14 元的水平.

图表1:海螺水泥的单位盈利及各要素的变动

2000 2001 1q02 2q02 3q02 4q02 1q03 2q03 3q03 4q03 1q04 2q04 3q04 4q04 1Q05 2Q05 综合单价 185.6 205.6 204.8 213.8 201.0 200.5 191.0 198.9 204.6 276.5 276.8 249.3 204.8 193.6 185.6 188.4 综合单位成本 115.5 130.6 130.7 140.0 136.0 129.2 121.8 124.4 126.8 139.5 130.8 141.2 156.7 155.9 154.3 148.2 营业费用 23.8 19.5 16.9 15.3 14.6 13.4 13.0 12.3 10.4 12.1 10.6 11.1 12.8 12.1 13.1 14.4 管理费用 13.9 13.7 11.3 12.5 10.1 16.4 11.2 8.4 7.6 18.3 9.5 8.9 6.3 6.0 6.9 5.70 财务费用 14.4 11.1 9.8 8.0 5.5 4.5 8.0 7.4 7.2 7.1 8.1 7.9 7.0 6.5 8.8 8.00 三费合计 52.1 44.2 38.0 35.8 30.3 34.3 32.2 28.1 25.2 37.5 28.2 27.9 26.1 24.6 28.8 28.1 单位营业利润 16.5 29.4 34.8 34.7 33.8 36.6 35.9 45.0 51.2 97.3 115.8 78.5 21.0 12.1 1.9 11.2 单位NOPAT(注) 13.82 18.18 17.69 13.11 18.12 15.56 14.26 20.83 25.74 35.22 60.65 36.05 7.15 5.12 0.84 3.76 单位净利 17.06 20.25 18.31 16.01 19.47 17.92 17.67 22.32 27.58 42.10 65.55 44.72 13.08 6.58 2.12 6.14 注::单位 NOPAT 不考虑补贴收入,但扣除了少数股东损益. 来源:成都证券研究所 ?

3 季度的预期:截至

8 月下旬,海螺水泥出厂价格约在 185~186 元附近, 较为可慰的是吨煤炭价格下降到约

495 元/吨水平,预计海螺

3 季度的业绩 与2季度基本持平或略有下降.

图表2:海螺水泥的成本 1~2月3~4月5~6月 最新价格 水泥价格(不含税) 185~190 ~180 ~190 ~186 煤炭价格(含税) 495~500 ~520 500~510 ~500 电价(含税) 0.54 实物煤耗 ~160kg/t 电耗 ~95kwh/t 来源:成都证券研究所 海螺水泥公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明

3 海螺尚未取得区域定价权地位 控制区域水泥价格是大水泥企业的重要经营特征 ? 水泥具有天然的区域性运输半径控制特征,通过少数寡头企业垄断以控制 区域价格是世界上大水泥企业的关键经营特征: ? 市场集中度的对比:在我们下表所列示的国家中,除中国外其他国家 的前三名水泥企业集中度平均达到 73%,第一大企业的份额平均达到 36%,我国

2004 年前三家水泥企业集中度为 8%,海螺集团所占份额 仅为 6%;

图表3:世界上部分国家水泥行业集中度对比 84% 98% 84% 37% 71% 62% 97% 46% 95% 91% 38% 8% 35% 63% 41% 14% 36% 42% 50% 19% 43% 38% 18% 6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 法国瑞士保加利亚美国加拿大巴西阿根廷埃及南非印尼印度中国前三家企业份额合计第一大企业份额来源:成都证券研究所 ? 寡头垄断下的水泥高定价:水泥对于价格的敏感性远高于销量,在寡 头垄断特征下,其他区域的水泥价格远高于我国水泥价格水平.

图表4:拉法基

2005 年上半年各区域水泥售价(单位:欧元/吨)

7 1 .8

6 7 .7

6 1 .8

8 2 .9

3 7 .5

0 1

0 2

0 3

0 4

0 5

0 6

0 7

0 8

0 9

0 西欧北美拉美非洲亚太来源:成都证券研究所 海螺在主要销售市场的份额 ? 海螺水泥的主要销售市场集中于江浙沪皖四地,按照这四个地区

2004 年 的水泥销量计算,海螺在 其主要目标市场的市场份 额约为 18%,距离我们上 图统计的第一大企业份额 36%的平均水平差距还较 大.

图表5:海螺的主要目标市场 13% 18% 13% 23% 33% 江苏 浙江 上海 安徽 其他地区 通过寡头垄断以控制水泥价 格是世界上大水泥企业的主 要经营特征,根据我们的右 图统计,其他国家的第一大 水泥企业平均份额为 36%, 海螺在中国所占份额仅为 6%,在其主要目标市场份 额为 18%,尚未取得区域定 价权地位. 海螺水泥公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明

4 决定海螺业绩趋势的三要素 ? 在海螺水泥尚未取得区域话语权的情况下,海螺的业绩趋势决定于行业趋 势,行业趋势决定于三要素;

需求推动是第一要素―>

预期固定资产投资增速平缓下降,主要目标市场小水 泥替代基本已经完成 ? 海螺水泥的主要目标市场江浙沪地区是宏观调控重点地区,上海地区截至 今年

7 月的固定资产投资增速仅为 7.3%,根据我们成证宏观策略部的预 期,预期明后两年我国的固定资产投资增速仍将平缓下降,预期

2005、

2006 年的固定资产投资增速分别为 20%和18%;

? 江浙市场小水泥替代已经基本没有空间,根据我们了解的资料的来看,预期2005 年江苏省新型干法水泥占比约 60%,浙江省为 65%.

图表6:主要目标市场的固定资产投资增速变化(200402~200507)

0 10

20 30

40 50

60 70

80 Feb-

04 M ar-

04 Apr-

04 M ay-

04 Jun-

04 Jul-

04 Aug-

04 Sep-

04 O ct-

04 N ov-

04 D ec-

04 Jan-

05 Feb-

05 M ar-

05 Apr-

05 M ay-

05 Jun-

05 Jul-

05 上海江苏浙江安徽广东全国来源:成都证券研究所 ,国家统计局

图表7:预期海螺主要目标市场

2005 年新型干法水泥占比

6 0 %

6 5 %

2 3 %

0 %

1 0 %

2 0 %

3 0 %

4 0 %

5 0 %

6 0 %

7 0 % 江苏浙江广东来源:成都证券研究所 第二要素:区域内供求状态―>

当前供求格局约为 1.5:1,预期到

07 年回复正 常水平 ? 江浙水泥一直处于供给过剩状态,但在

2004 年之前,供给与需求之比大 约是 1.1:1,经过

2004、2005 年大量新增产能的投放,根据我们的统 计,去年和今年江苏水泥新增产能约

3800 万吨,占2004 年江苏水泥产量 的48%,浙江省新增水泥产能约

4500 万吨,约占

2004 年浙江省水泥产 量的 55%,供求关系格局由

2004 年之前的 1.1:1 变成

2005 年的 1.5: 1,预期该区域供求格局约到

2007 年回复正常水平. 江浙沪地区

2005 年的固定 资产投资增速是下滑最快的 地区,预期

2006、2007 年 该地区的固定资产投资增速 仍然平缓下降 江浙地区的新干法水泥替代 已经基本结束,预期

2005 年江苏和浙江的新干法水泥 占比分别达到约60% 与65%. 海螺水泥公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明

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图表8:江苏省水泥分布 海螺集团 江苏双龙(366万t) 江南小野田(160万t) 南京三龙(155万t) 苏北: 海螺集团 江苏巨龙(160万t) 江苏磊达(260万t) 嘉新京阳(280万t) 江苏联合* 常州盘固(280万t) 常州金峰(280万t) 江苏汉生(80万t) 海螺集团 华新南通(80万t) 江苏天山(60万t) 无锡富安* 海螺集团 华新金猫(240万t) 江苏天山 东吴水泥* 榴园水泥 来源:成都证券研究所

图表9:浙江省水泥分布 三狮达强中利达湖州雀立山鹰建材三狮集团新都水泥嘉兴三塔虎山集团红火集团江山虎集团海螺集团浙江尖峰三狮集团浙江红狮浙江红狮浙江尖峰金圆水泥三狮集团杭州钱潮海螺集团三狮集团浙江兆山海螺集团宁波舜江海螺集团温州钟山海螺集团浙江尖峰来源:成都证券研究所 第三要素:成本要素价格下降:海螺可能的最大成本优势是

2007 年投产的纯 低温余热发电成功投产带来的相对领先的成本优势 ? 成本下降带来的盈余上升是相对而言的,在行业供求格局没有改变的情况 下,成本下降的结果是产品价格也将下降,就当前状态而言,海螺相对其 余大型干法水泥企业,其生产现金成本优势并不明显;

根据我们的统计,去年和今年 江苏水泥新增产能约

3800 万吨,占2004 年江苏水泥产量的 48%,浙江省新增水泥产能约

4500 万吨,约占

2004 年浙江 省水泥产量的 55%,供求关系 格局由

2004 年之前的 1.1:1 变成

2005 年的 1.5:1,预期该 区域供求格局约到

2007 年回复 正常水平. 海螺水泥公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明

6 ? 我们提醒投资者充分关注海螺

2007 年投产的纯低温余热发电项目(纯低温 余热发电系由窑头熟料冷却机和窑尾预热器热排出的 350℃以下废气进行 发电的一项新技术)的投产,纯低温余热发电技术在我国尚不成熟,国内目 前水泥厂的余热发电技术多指中低温补燃的余热发电,按照海螺的计划投 资进程,2007 年中 12.25 亿千瓦/年的余热发电项目投产,按照吨水泥成 本计算约节约 10~20 元/吨,由于余热发电技术的领先性,因此,2007 年 投产的纯低温余热发电将为海螺带来相对领先的成本优势. 业绩预期与估值 ? 盈利预期: ? 根据我们对上述三个要素的分析,从保守的角度考虑,我们认为海螺 水泥的业绩拐点在

2007 年出现的可能性较大.

图表10:海螺水泥的价格以及成本判断 项目2002

2003 2004

2005 2006 水泥 平均售价(元/吨) 204.34 222.46 223.12 187.00 186.00 增长率( YOY) -18.26% 8.87% 0.30% -16.19% -0.53% 销售数量(千吨) 14,680.00 25,600.00 37,580.00 52,000.00 61,000.00 增长率( YOY) 77.09% 74.39% 46.80% 38.37% 17.31% 销售收入(百万元) 2,999.8 5,695.0 8,384.9 9,724.0 11,346.0 增长率( YOY) 44.75% 89.85% 47.23% 15.97% 16.68% 毛利率 34.62% 41.95% 33.42% 20.21% 21.51% 销售成本(百万元) 1,961.2 3,305.7 5,582.8 7,758.4 8,906.0 单位成本 133.6 129.1 148.6 149.2 146.0 增长率( YOY) 35.48% 68.56% 68.88% 38.97% 14.79% 毛利(百万元) 1,038.6 2,389.3 2,802.2 1,965.6 2,440.0 增长率( YOY) 66.22% 130.05% 17.28% -29.85% 24.14% 来源:成都证券研究所 ? 估值:海螺水泥目前的

2006 年动态 PE 在17.20 倍附近,参照场外标准, 目前,以15.96x 的PE 和1.6X 的PB 为估值标准,我们预期海螺水泥估 值为 6.54~7.23 元. 海螺水泥公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明

7 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元)

2002 2003

2004 2005E 2006E

2002 2003

2004 2005E 2006E 销售收入 3,000 5,695 8,385 9,724 11,346 货币资金

811 2,254 1,640 1,567 1,567 增长率 89.8% 47.2% 16.0% 16.7% 应收款项

296 473 1,067 1,553 1,968 销售成本 -1,961 -3,306 -5,583 -7,758 -8,906 存货

304 457

865 1,203 1,381 % 销售收入 65.4% 58.0% 66.6% 79.8% 78.5% 其他流动资产

11 12

17 24

27 税金及附加 -19 -41 -50 -58 -68 流动资产 1,423 3,196 3,589 4,347 4,943 % 销售收入 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 长期................