PDF《产能释放周期,固废龙头扬帆》

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HK,601330.SH)投资价值分析报告 产能释放周期,固废龙头扬帆

2018 年11 月26 日 买入(H)(首次) 当前价:3.21 港元 目标价:4.40 港元 投资要点 ? 快速成长的固废运营龙头公司:公司主要通过 BOT 等方式开展生活垃圾焚 烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务,已初步形成立足 于长三角、环渤海、珠三角,辐射全国的市场布局,共拥有分布于全国

15 个省的

32 个项目,签约垃圾处理能力为 32,640 吨/日,在同行业中排名居 前.公司成长迅速且盈利能力突出,过往三年的综合毛利率稳定在 60%左右,净利润率持续高于 25%.公司控股股东及实际控制人为北京国资公司. ? 预计 十三五 焚烧发电仍维持双位数增速:受益于无害化、减量化处理 需求旺盛和政策助推, 近年来垃圾焚烧发电呈现快速发展态势. 2010~2016 年, 我国城市生活垃圾焚烧日处理能力从 8.5 万吨增长到 25.59 万吨. 根据 发改委制定的《 十三五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》 ,

2020 年城镇生活垃圾焚烧能力将增加至 52.0 万吨,据此测算 2015~2020 年焚烧处理能力复合增速为 17.2%,虽略微低于 十二五 期间 21.2%, 但行业仍维持双位数的较高增速,为企业发展提供充足动力. ? 市占率稳步增加,专注运营助盈利能力突出:公司较早通过股权激励绑定 利益和激发活力(管理层持股约 2%) ,叠加公司的国企资源优势、融资优 势(A&

H 两地融资平台打通)以及龙头品牌优势,为公司在垃圾发电领域 拓展业务打下良好基础.公司在国内垃圾焚烧发电市场的市占率呈现稳步 提升态势,2014~2016 年分别为 3.77%/3.77%/4.29%,未来有望再上一个 台阶.相比竞争对手,公司聚焦高附加值的运营环节,现金流突出且综合 毛利率持续处于行业领先水平,2015~2017 年的综合毛利率大体维持在 60%左右,处于行业第一梯队. ? 成长步入加速周期,运营效率提升再添成长助力:按照项目预计开工及投 运进度推算,我们预计至

2020 年,公司投运项目规模将达 28,710 吨/日, 相比

2017 年的投运规模增长接近 200%, 2017~2020 年复合增速为 37.5%, 高速增加的投运规模为公司业绩持续快速成长打下良好基础.随着公司通 州、汕头、密云等大型优质项目的逐步投运,预计投运项目的平均规模及 吨垃圾处理费等指标将上新台阶,单位垃圾创造盈利上升,这将为下阶段 的公司业绩高增提供另一重保障. ? 风险因素:政府补贴政策调整风险:市场竞争加剧及邻避效应影响:项目 终止或进度不及预期风险:应收账款风险等. ? 盈利预测及估值:预计 2018~2020 年净利为 2.98/4.49/6.42 亿元,同比增 长44.4/50.6%/43.1%,折算后 EPS 为0.26/0.39/0.55 元,当前股价对应 A 股P/E 为54/36/25 倍,对应 H 股P/E 为11/7/5 倍.公司核心看点如下: 项目获取能力强,融资、品牌和龙头优势突出;

订单释放周期叠加运营效 率提升,业绩加速(2017~2020 净利 CAGR46.0%) ;

不确认工程及设备收 入推动盈利高质.考虑公司的盈利高增及高质,我们认为公司应享受估值 溢价,参考可比公司及公司历史估值基础上,给予 H 股2019 年10 倍目标 P/E,对应股价 4.40 港元,首次给予 买入 评级. 项目/年度

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)

664 785 1,114 1,666 2,333 增长率 YoY % 28.2 18.1 42.0 49.5 40.0 净利润(百万元)

231 206

298 449

642 增长率 YoY % 53.0 -10.6 44.4 50.6 43.1 每股收益(全面摊薄) (元) 0.22 0.20 0.26 0.39 0.55 净资产收益率(%) 11.0 9.3 10.5 14.0 17.2 市盈率(倍)

12 14

11 7

5 市净率(倍) 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 资料来源:中信数量化投资分析系统 注:股价为

2018 年11 月23 日收盘价 中信证券研究部 李想

电话:0755-23835298 邮件:lixiang7@citics.com 执业证书编号:S1010515080002 相对指数表现 资料来源:中信证券数量化投资分析系统 主要数据 沪深

300 指数 3167.44 点 总股本/流通股本 1161.2/116.2 百万股 近12 月最高/最低价 27.67 元/4.74 元近1月绝对涨幅 -12.19% 近6月绝对涨幅 176.58% 今年以来绝对涨幅 176.58%

12 个月日均成交额 489.42 百万元 -19% 81% 181% 281% 381% 481% 581%

180611 180911 沪深300 绿色动力 绿色动力环保(01330.HK,601330.SH)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 快速成长的固废运营龙头.1 预计 十三五 焚烧发电仍维持双位数增速

2 无害化需求日益旺盛,垃圾发电成长快速

2 行业景气延续, 十三五 焚烧发电延续高增.4 深耕运营优势突出,成长步入加速期

7 多重优势助业务拓展,市占率稳步提升.7 深耕运营助盈利能力及现金流突出,多维发展路径雏形初现

9 焚烧产能释放叠加效率提升,成长高增可期.12 风险因素.15 补贴政策调整风险:15 市场竞争加剧及邻避效应影响:15 项目终止或进度不及预期风险:16 应收账款风险:16 盈利预测及关键假设.16 关键假设

16 盈利预测

17 绿色动力环保(01330.HK,601330.SH)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图1:公司 2015~2017 年经营情况概览.1 图2:公司

2017 年收入构成情况.1 图3:我国城镇人口及城市化率变动趋势

2 图4:国内城市生活垃圾清运量及变动趋势

2 图5:中国及发达国家的城镇化率对比.2 图6:美国生活垃圾人均产生量趋势

2 图7:城市垃圾焚烧无害化处理能力

4 图8:城市垃圾处理设施数量变化.4 图9:生活垃圾无害化处理方式分布

4 图10:全国生活垃圾无害化设施投资

5 图11:城镇垃圾焚烧处置能力变动

5 图12:垃圾发电主要省份的 十三五 期间垃圾焚烧处理能力新增规模.6 图13:垃圾焚烧发电公司的总设计能力对比

8 图14:公司在垃圾焚烧领域项目布局及市场拓展历程.9 图15:公司在焚烧发电市场的市占率变动趋势.9 图16:公司营业收入变动趋势

10 图17:营收及经营活动现金流入比较

10 图18:公司毛利率变动趋势.11 图19:2016 年垃圾发电公司毛利率对比.11 图20:公司费用率变化情况.11 图21:公司上网电量及垃圾处理量变动趋势

13 图22:公司投运项目规模变动趋势.14 图23:所处理垃圾的吨垃圾发电量.15 图24:投运项目平均日处理能力变动

15 图25:平均垃圾处理费变动趋势.15 绿色动力环保(01330.HK,601330.SH)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录 表1:垃圾焚烧发电产业相关政策整理.3 表2:焚烧在东部发达地区生活垃圾处理中占比

5 表3: 十三五 生活垃圾焚烧发电市场预测.6 表4:北京国资公司财务数据简介.7 表5:公司董事及高级管理人员通过景秀投资对公司的持股情况.8 表6:公司运营、试运营垃圾处理项目情况统计

12 表7:博海昕能主要项目基本情况概览.13 表8:截止

2017 年末公司在建、筹建项目情况

14 表9:公司盈利预测所用关键假设.16 表10:盈利预测数据.17 表11:可比公司估值.17 绿色动力环保(01330.HK,601330.SH)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

1 快速成长的固废运营龙头 公司最早成立于

2000 年3月,于2014 年6月在香港联交所主板上市,2018 年6月在 A 股上市,主要通过 BOT 等方式开展生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及 技术顾问业务.以项目签约数量计算,在垃圾焚烧发电领域,公司项目分布于全国

15 个省/ 直辖市/自治区,分布较广,共拥有

32 个项目处于运营、试运营、在建、筹建阶段,公司签 约垃圾处理能力为 32,640 吨/日,规模位居行业前列.公司控股股东及实际控制人为北京国 资公司,是其在环保领域的平台公司. 公司在固废行业龙头地位突出.公司是国内最早从事垃圾处理产业化探索的企业之一, 也是国内最早专注提升及进一步开发先进国际焚烧发电技术的企业之一.2010-2017 年,公 司连续八年被中国固废网评选为 固废十大影响力企业 ,综合实力强,行业影响力大;

公 司拥有行业相关专利

33 项, 其自主研发的 多驱动逆推式机械炉排炉 技术为行业领先的焚烧 技术. 垃圾无害化处理需求旺盛推动垃圾焚烧发电发展空间广阔, 公司具有技术、 运营经验、 国资背景以及上市公司身份等多方面优势, 有望在后续行业集中度提高的过程中占据优势地 位,进一步夯实行业龙头地位. 公司的垃圾发电业务近年来呈现快速发展态势,推动公司收入、利润快速增长. 2015~2017 年,公司营业收入从 5.18 亿元上升至 7.85 亿元,年复合增速 23.0%;

公司净利 润从 1.51 亿元增至 2.06 亿元,年复合增速 16.9%.从收入构成看,公司业务聚焦在垃圾发 电的运营环节.2017 年,公司运营收入在总收入中占比 78.7%,利息收入占比 21.2%.以 运营为主的业务模式使得公司盈利能力突出,过往三年的公司综合毛利率稳定在 60%左右, 公司的净利润率持续高于 25%. 图1:公司 2015~2017 年经营情况概览(单位: 亿元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图2:公司

2017 年收入构成情况(单位:%) 资料来源:公司公告、中信证券研究部 从业务布局看, 公司已初步形成立足于长三角、 环渤海、 珠三角, 辐射全国的市场布局, 截止 2018H1,公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目

13 个,........