PDF《供求好转提升议价力 政策利好或带惊喜》

供求好转提升议价力 政策利好或带惊喜 ――2008年造纸行业投资策略 周海晨 2007.

11.28 www.sw108.com 申万研究

2 www.sw108.com 申万研究 主要观点: ? 造纸行业的利润分布于整个产业链中,长期看林、浆、纸三个分部将 获得社会平均利润,但短期由于供求关系变化,林业因资源的稀缺性, 可获得超额利润;

制浆业的超额利润会逐渐减小;

造纸业逐渐上升至 平均利润. ? 我们认为,08年上半年看好造纸行业的主要原因来自于造纸产业链供 求关系的好转,使公司面临原材料压力时能够有效向下游转嫁,保证 盈利能力. ? 人民币升值、产业政策有望给行业带来惊喜. ? 建议关注处于高景气周期的纸种子行业以及产业链延伸增强盈利能力 的公司.

3 www.sw108.com 申万研究 1. 造纸产业链利润分部分析 2. 继续看好造纸行业 3. 关注高景气的纸种子行业 4. 人民币升值受益分析 5. 投资建议 主要内容

4 www.sw108.com 申万研究 1.1 供求关系――利润分布的决定因 素林桨纸下游 社会平均利润 可获得 超额利润 木材价格上涨 提升盈利能力 超额利润 逐渐减少 浆价上涨 转嫁成本 S 0) 需求平稳增加 (Δd>

0) 供给减速增加 (Δd

2 0) 价格持续下滑 (Δd=0) 资料来源:申万研究 三大要素促行业出现拐点

7 www.sw108.com 申万研究 … 1-9月行业运行情况 催化剂逐一兑现,行业景气度明显提升 ? 2007年1-9月,规模以上企业机制纸及纸板累计产量为5689万吨,同比增16.9% (较06年同期的22.5%回落明显);

累计出口量为302万吨,同比增44.8%;

进口 量为311万吨,同比降7% ? 2007年1-8月,造纸企业累计销售收入为2337亿元,同比增21.5%;

累计实现利 润125亿元,同比增40% 资料来源:国家统计局 毛利率企稳回升 利润增速进一步加快 13.19% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 03.3 03.6 03.9 03.12 04.3 04.6 04.9 04.12 05.3 05.6 05.9 05.12 06.2 06.3 06.4 06.5 06.6 06.7 06.8 06.9 06.10 06.11 06.12 07.2 07.5 07.8 39.70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 03.3 03.6 03.9 03.12 04.3 04.6 04.9 04.12 05.3 05.6 05.9 05.12 06.2 06.3 06.4 06.5 06.6 06.7 06.8 06.9 06.10 06.11 06.12 07.2 07.5 07.8

8 www.sw108.com 申万研究 2.2 尽管木浆仍在高位运行,… 木浆价格仍呈升势 ? 供需关系(国际部分产能关闭 VS 中国需求旺盛 ) ? 原材料成本(木材涨价,浆厂对上游议价能力不足,只能向下游转嫁成本) ? 运输价格等 资料来源:中国海关 我国林业资源自然禀赋较差 我国原木进口量增价涨 中国 世界平均 中国/世界 中国排名 人均森林面积(公顷) 0.

132 0.

6 22. 00%

134 人均森林蓄积量(m

3 ) 9.

421 64.

63 14. 58%

122 每公顷蓄积量(m

3 ) 84.

73 100 84. 73%

84 森林覆盖率 18. 21% 29. 60% 61. 52%

130 0

500 1000

1500 2000

2500 3000

3500 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 07.1-9 万立方米

75 95

115 135

155 美元/立方米 进口量(左轴) 进口价格(右轴) 资料来源:国家统计局

9 www.sw108.com 申万研究 … 废纸价格有望继续走高,… 美废价格依然坚挺 ? 美废新增供给有限 VS 国内需求旺盛 ? 美废替代效应明显(较木浆便宜、较草浆环保) ? 国内废纸回收率低(缺乏系统化、规模化的回收网络) 资料来源:申万研究 美废价格涨幅明显 O C C 8#

120 130

140 150

160 170

180 190

200 210

220 Jan-

04 M ay-

04 S ep-

04 Jan-

05 M ay-

05 S ep-

05 Jan-

06 M ay-

06 S ep-

06 Jan-

07 M ay-

07 S ep-

07 美元/吨ONP11#

120 140

160 180

200 220

240 Jan-

04 M ay-

04 S ep-

04 Jan-

05 M ay-

05 S ep-

05 Jan-

06 M ay-

06 S ep-

06 Jan-

07 M ay-

07 S ep-

07 美元/吨 涨幅 27.8% 涨幅 33.2%

10 www.sw108.com 申万研究 … 但由于纸浆供求关系改善,… 纸浆的供不应求局面有望缓解 ? 新增浆的产能陆续释放 ? 对纸浆的需求稳定增长(年均新增170-200万吨的需求) 资料来源:Hawkins Wright 未来新增纸浆供给明显增加 Total end

2006 2007

2008 2009

2010 2011 B l eached softw ood sul phate

22621 455

360 195

20 0

23651 N ortham

12258 205

25 12488 O ther B K P

4113 310

335 145

20 4923 S outhern

6250 -60

50 6240 B l eached H ardw ood sul phate

22935 1970

2765 1305

855 110

29940 B i rch

1570 25

1595 N orthem m i xed

4490 -175

100 4415 S outhern m i xed

2525 75

45 2645 A si an H W

3510 380

265 275

350 4780 Eucal yptus

10840 1665

2355 1030

505 110

16505 S ul phi te

905 905 TO TA L W H I TE PU LP

46461 2425

3125 1500

875 110

54496 U nbl eached sul phate

2413 -140

2273 M echani cal

3630 165 -135

0 0

0 3660 G roundw ood

260 -80

180 TM P/C TM P

3370 165 -55

3480 TO TA L

52504 2590

2850 1500

875 110

60429 Totalcapaci ty

52504 55094

57944 59444

60319 60429 thousand tonnes per year capaci ty change Totalend

2011 11 www.sw108.com 申万研究 … 原材料价格增速有望放缓,… 原材料价格增速将趋缓 ? 木浆价格增速放缓,特别为阔叶桨 ? 国废分类标准实施,国废收购或成惊喜 ? 限用草浆逐步推进,短期内可享受成本优势 资料来源:Bloomberg 针叶浆价有望继续坚挺 阔叶浆价将企稳回落

400 450

500 550

600 650

700 750

800 850

900 Ju l-

96 Ju l-

97 Ju l-

98 Ju l-

99 Ju l-

00 Ju l-

01 Ju l-

02 Ju l-

03 Ju l-

04 Ju l-

05 Ju l-

06 Ju l-

07 美元/吨350

400 450

500 550

600 650

700 750

800 M ay-

00 N o v-

00 M ay-

01 N o v-

01 M ay-

02 N o v-

02 M ay-

03 N o v-

03 M ay-

04 N o v-

04 M ay-

05 N o v-

05 M ay-

06 N o v-

06 M ay-

07 N o v-

07 美元/吨 涨幅 16.0% 涨幅 8.4%

12 www.sw108.com 申万研究 2.3… 特别由于行业供求关系明显好转,… 供给周期性变化的低谷期 VS 需求的稳定增长 ? 供给增量:固定资产投资增速放慢,产能释放进入平缓期 ? 供给存量:趋严的环保政策,淘汰落后产能( 十一五 期间计划淘汰产 能总计650万吨,占06年总产量的1/10) 资料来源:国家统计局 环保政策制定严格关停时间表 固定资产增速放缓预示进入产能释放低谷期

2006 2007

2008 2009

2010 淘汰落后产能(万吨) 210.

5 230 106.

5 50.

7 52.

3 减排化学需氧量(C O D ) 47万吨 资料来源:国家发改委

0 10000

20000 30000

40000 50000

60000 70000 Feb -

04 M ay-

04 A u g -

04 N o v-

04 Feb -

05 M ay-

05 A u g -

05 N o v-

05 Feb -

06 M ay-

06 A u g -

06 N o v-

06 Feb -

07 M ay-

07 A u g -

07 百万元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 固定资产月度累计投资 增速

13 www.sw108.com 申万研究 … 《造纸产业发展政策》将加速这一进程 ,… ? 明确进入条件以及鼓励兼并重组,提高产业集中度,实现规模经济 ――鼓励大型造纸企业在行业整合过程中逐渐做强 ? 突出资源节约与环境保护,提高水、能源等使用效率,严格控制污染物排放 ――将环保成本 内部化 ,无排污处理的中小企业失去盈利空间 资料来源:国家发改委 新建项目对排污及节能要求显著提高 行业集中度(TOP10)有望进一步提高 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

2001 2002

2003 2004

2005 2006 C O D 排放量 取水量 综合能耗(标煤) 漂白化学木浆 10千克 45立方米 500千克 漂白化学竹浆 15千克 60立方米 600千克 化学机械木浆 9千克 30立方米 1100千克 新闻纸 4千克 20立方米 630千克 印刷书写纸 4千克 30立方米 680千克 资料来源:国家统计局

14 www.sw108.com 申万研究 2.4… 通过涨价转移成本压力,提升盈利能力 行业的供求趋于平衡提升公司上下游议价能力: ? 减少上游超额利润的空间 ? 将成本压力转移至下游,有助于提升盈利水平 资料来源:申万研究 造纸行业价格原材料波动敏感性分析 18. 68% 8. 09% 2. 38% -10. 60% -16. 30% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 成本上升1% 原料上升1% 收入、成本同时上升1% 产品、原料同时上升1% 产品上升1%

15 www.sw108.com 申万研究 1. 造纸产业链利润分部分析 2. 继续看好造纸行业 3. 关注高景气的纸种子行业 4. 人民币升值受益分析 5. 投资建议 主要内容

16 www.sw108.com 申万研究 3.1 文化纸:环保政策最大受益者 环保风暴进行中,国家关停小纸厂的行动继续,部分地区仍存供货缺口 ? 中低档双胶纸:订单充足,价格有望在用纸高峰期再次提升 ? 高档双胶纸:需求稳定,毛利率略有提升 资料来源:中国纸网 文化纸呈现供不应求态势 双胶纸价将继续攀升

0 200

400 600

800 1000

1200 1400

1600 1800

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 2007E 2008E 2009E 万吨 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 生产量 消费量 产量增长率 消费量增长率 资料来源:造纸年鉴

5000 5500

6000 6500

7000 7500

8000 8500

9000 Jan -

05 A p r-

05 Ju l-

05 O ct-

05 Jan -

06 A p r-

06 Ju l-

06 O ct-

06 Jan -

07 A p r-

07 Ju l-

07 O ct-

07 2008E 2009E 元/吨 外资 进口 国产

17 www.sw108.com 申万研究 3.2 白卡纸:需求旺盛,新增供给较少 白卡纸有望出现供不应求 ? 涂布白板纸的高档产品,受益于包装市场的需求旺盛(年均20万吨增量) ? 国内新增产能较少(新亚15万吨和美利30万吨计划于07年底投产,但完全释放 预计将至09年) 涂布白板纸需求旺盛 白卡纸价稳健上升

0 200

400 600

800 1000

1200 1400

1600 1800

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 2007E 2008E 2009E 万吨 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 生产量 消费量 产量增长率 消费量增长率 资料来源:中国纸网 资料来源:造纸年鉴

6000 6500

7000 7500

8000 8500

9000 9500 Jan -

05 A p r-

05 Ju l-

05 O ct-

05 Jan -

06 A p r-

06 Ju l-

06 O ct-

06 Jan -

07 A p r-

07 Ju l-

07 O ct-

07 2008E 2009E 元/吨 外资 进口 国产

18 www.sw108.com 申万研究

0 100

200 300

400 500

600 700

2001 2002

2003 2004

2005 2006 2007E 2008E 2009E 万吨 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 生产量 消费量 产量增长率 消费量增长率 我国铜版纸未来仍将供过于求 铜版纸价涨幅有限 资料来源:中国纸网 资料来源:造纸年鉴 3.3 铜版纸:产能仍过剩,未来涨价持续性面临考验 铜版纸国内产能依然过剩,需求较为稳定,行业景气度将受两方面因素影响 ? 国内:垄断寡头的联合提价能力(行业集中度较高) ? 国外:――关注美国贸易战后续动态 ――开拓新市场力度,例如欧盟、中东市场

6000 7000

8000 9000

10000 11000

12000 Jan -

05 A p r-

05 Ju l-

05 O ct-

05 Jan -

06 A p r-

06 Ju l-

06 O ct-

06 Jan -

07 A p r-

07 Ju l-

07 O ct-

07 2008E 2009E 元/吨 国产 外资 进口

19 www.sw108.com 申万研究 3.4 新闻纸:新增产能较多,纸价上涨空间有限 新闻纸价格上涨可能较小 ? 行业原本已过剩,又有新产能释放预期 ? 新闻纸需求基本稳定,各大报社谈判力较强 ? 出口成为减压阀,但产品国际竞争力价格优势日渐缩小 新闻纸仍需消化过剩产能 新闻纸价可能在目前价位徘徊

0 100

200 300

400 500

600 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006 2007E 2008E 2009E 万吨 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 生产量 消费量 产量增长率 消费量增长率 资料来源:中国纸网 资料来源:造纸年鉴

4000 4200

4400 4600

4800 5000

5200 5400 Jan -

05 A p r-

05 Ju l-

05 O ct-

05 Jan -

06 A p r-

06 Ju l-

06 O ct-

06 Jan -

07 A p r-

07 Ju l-

07 O ct-

07 2008E 2009E 元/吨 进口 国产

20 www.sw108.com........