PDF《备忘录：致橡树资本 （Oaktree） 的客户》

?

2017 Oaktree Capital Management, L.

P. 版权所有 关注我们: 备忘录: 致橡树资本 (Oaktree) 的客户 发信人: 霍华德・马克斯 (Howard Marks) 主题: 历史再度重演 我自己最满意的一些备忘录,都撰写于牛市行情过热、避险行为消失以及泡沫膨胀的时期. 第一个也是最具代表性的一篇可能是《网络科技泡沫》,这篇备忘录发表于

2000 年的首个工 作日,对互联网股和电商股提出了诸多质疑.坦白说,在那之前我默默无闻地撰写了十年备忘 录,而这一篇让我一夜成名. 另一个例子是

2007 年2月的备忘录《逐底竞争》,这篇主要讨论投资者急切追逐回报时,往 往会盲目承担风险.这两篇备忘录引发了对当时投资趋势的质疑,而事实很快证明这些趋势本 来就是错的. 这两篇仅仅是多年来我撰写的大量警示性备忘录的其中两篇.在上一个周期中,在《逐底竞 争》发表的前两年,我已开始发表这些警示性备忘录,包括《历史重演》(本备忘录标题的灵 感来源)、《事后反省》、《人人皆知》和《一切形势向好》.当我撰写这些备忘录时,里面 所警示的问题在一段时间内看似乎是错误的.但是随着时间推移,事实证明这些警示都是正确 的,只是发表时间太早而已. 从2011 年《健忘的投资者》开始,包括《前景难测的时代》、《老生常谈》和《逐底竞争正 在重演》等备忘录,我都对当前的上升周期发出过警示.这些备忘录发表时机也明显偏早,迄 今为止还未被证明是正确的.实际上,如果在危机发生前提早六年或更早就发出警示,也很难 说你一直是对的.看到我写了这么多篇警示性备忘录,你可能会得出这样的结论:我天生悲 观,但随着周期的发展,只要时间足够长,最终肯定能证明我是正确的.对此,我完全无法 反驳.但我想要回应的是,当市场情绪过于乐观、投资者行为过于激进时,即使我们知道大市 可能在一段时间内继续攀升,我们也必须应当警惕;

也正因如此,这些警示才会常常显得为时 过早.我认为,宁愿因过早保持谨慎而少赚一笔,也胜过等危机开始后为时已晚而满盘皆 输.因为一旦下跌开始,将难以控制风险、成功退出和遏制损失了. 我深信目前市场已再度处于过于乐观的状态,出现愿意承担高风险、资助高风险项目和创造高 风险市场条件的情况,因此,现在是时候再撰写一篇警示性备忘录了.会不会太早了呢?我 希望如此;

我们宁愿等到明年或后年再帮助客户赚钱,也不愿见到泡沫破裂所带来的廉价投资 机会.大家都想要廉价的投资机会,但没人会想要承受因这些机会而带来价格下跌的损失.由 于我们无法得知高风险行为何时会导致市场回调,因此我想在今天发出警告,而不会等到狼来 了时才亡羊补牢. 我目前正在撰写另外一本书,将深入探讨我在《投资最重要的事》一书中所讨论的最重要主题 之一:周期,及其成因和应对方法.这本书将在明年面世,但本文将会讨论其中一个最重要的 周期性现象,让大家先睹为快. 进入正题之前,我想跟大家表示歉意,因为这篇备忘录内容较长,几乎是平时篇幅的两倍.首先,这次主题的涉及面十分广泛,以至于在我刚开始撰写时也觉得是一项相当棘手的任务.其次,近期的休假为我提供了充足的写作时间.说真的,我其实已经尽量删减了不少篇幅.我认 为保留下来的内容都是十分重要的.

2 ?

2017 Oaktree Capital Management, L.P. 版权所有 关注我们: 当今的投资环境 我不想将本文写成一篇纵论宏观经济、对经济和市场环境进行全面回顾的备忘录,而仅会提及 我认为当前环境下最值得关注的四大部分: ? 长期经济增长、各央行的影响、利率与通胀、政治失调、地缘政治动荡以及科技的长 期影响等领域充满不确定因素,这些因素在数量和规模上都达到了非同寻常的程度, 而且基本上都无法解决. ? 在绝大部分资产类别中,预期回报基本达到空前的最低水平. ? 整体资产价格高昂.几乎不存在价格低于其内在价值的资产,便宜货遍地难寻.总体 而言,我们最多只能寻找那些价格高估程度相对低的资产. ? 冒险行为司空见惯,大部分投资者通过承担更高的风险,以实现他们想要或需要获得 的回报. 老生常谈

2013 年1月,我撰写了一篇题为《老生常谈》的备忘录.它的要点是:历史很可能重演,因 此我的备忘录经常会谈回相同的主题,我认为,之前谈到的主题用在这里也不为过,无须再花 力气做重复工作.所以说,老生常谈. 这些主题无疑首当其冲:第

一、投资基本面周期性波动;

第

二、投资者对波动反应过度;

第

三、投资者行为映射的避险水平要么过高要么不足;

因此,第

四、市场环境从低迷转至高涨且 变幻莫测.在2005 年5月的备忘录《历史重演》中,我就该主题做了以下总结: 由于如今低风险领域缺乏预期回报,而大肆追捧在高风险领域获得高回报,很 多投资者正将资本转移至风险更高的投资,或至少是不那么传统的投资.但问 题在于,他们在做出这些风险更高的投资时,恰逢这些投资的预期回报处于前 所未有的最低水平;

而且,在承担更高的风险时,所获回报的增长幅度空前的 低;

另外,如今他们所选择的投资,是过去在预期回报高得多的时候放弃或者 较少配置的投资.所以,现在选择承担更多风险而追求更高回报,很可能恰恰 是错误的时机.你需要在别人纷纷逃离、而不是争先恐后选择高风险投资时承 担风险. 难道那时和现在有什么区别吗?有必要重写这段话吗?我认为没有必要;

老生常谈 已足够 回答这些问题了.因此,我将直接引用

2007 年2月发表的备忘录《逐底竞争》的结论: 我们能轻松将当今的金融市场环境归纳为:全球流动性过剩,传统投资利息 微薄,明显缺乏对风险的忧虑,且到处充斥着极低的预期回报.因此,作为 获取潜在较好回报的代价,即使低于过去承诺的回报,投资者仍乐意以提高 杠杆、使用未经检验的衍生工具、和接受不牢靠的项目结构来承担巨大风 险.当前的周期在其形式上并无异常,不同寻常的只是程度.我认为,最终 结果几乎是可以确定的,但在目前周期的这个节点上,最为得意的是那些乐 观主义者.

3 ?

2017 Oaktree Capital Management, L.P. 版权所有 关注我们: 繁荣背后的推动因素 在撰写这篇备忘录的过程中,我的儿子 Andrew 为我提供了大量帮助.我们尤其喜欢将通常构 成牛市、经济繁荣或泡沫基础的各种因素列成一份清单.我们的结论是,以下几项或所有各项 都是必要条件.其中少数几项会构成牛市,而所有各项加总在一起则会出现繁荣或泡沫: ? 良性的投资环境 ―― 优秀的业绩会让投资者变得自满,因为他们习惯于看到自己的正 面预期能如愿以偿.过往近期的收益会鼓励他们更激进地追逐未来更多的收益,而不 是暗示过往收益可能已经预支了未来的收益. ? 真假难辨 ―― 关于经济繁荣的故事也并非完全凭空捏造,一般都有一定的事实基础. 推动因素往往并不是空........