PDF《长城汽车》

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2016 年5月27 日 长城汽车 加密紧凑型 SUV 布局 长城 H 中长期买点已现 公司动态 维持中性 公司近况 随着哈弗 H7 上市,长城今明两年将在紧凑型 SUV 市场投放

4 款 新车型.

通过近期参加股东大会和店访,我们认可长城汽车加大 在紧凑型 SUV 市场加密产品线的战略, 认为长城 H 的中长期买点 已经出现,而长城 H 短期的股价变动将主要取决于 H7 的月度销 量能否有效突破至 6,000 辆以上, 此外现金牛车型 H6 的终端销量 今年能否稳定在

3 万辆以上也对股价和盈利有重大影响. 评论 H7 定价有弹性, 在销量与毛利率之间寻找最佳点. 从消费者和各 类汽车论坛的反馈来看,H7 上市定价不高,但配Z偏低,很多重 要的配Z都被打包在冬季选装包、舒适选装包和科技选装包中, 并以 1,000/5,000/7,000 元出售.我们认为,这实际是长城采取的 弹性定价策略, 未来如果 H7 的销量低于预期, 不排除长城会免费 增配.这也反映长城在新车定价上更为谨慎.因此未来

2 个月 H7 的终端市场反应和定价变化将成为影响长城股价最重要的变量. 我们认可长城产品布局方向:在紧凑型 SUV 市场加密产品线.以 哈弗 H6 为代表的紧凑型 SUV 市场是自主品牌 SUV 销量最大的市 场,长城的成本控制、客户口碑和供应链资源也使得其在这一细 分市场具有非常强的竞争力,此前

2 年长城将主要的研发资源投 放于 H8 和H9,使得今天 H6 需要独自面对众多强劲竞争对手, 随着 H7 及之后的

3 款紧凑型 SUV 车型上市,投资者对于长城过 度倚重 H6 一款车型的担忧也会有所缓解. H6 库存存在压力,H6 Coupe 月销有望破万.16 年以来,长城 将天津工厂产能全部用于生产 H6,供应的增长导致经销商库存系 数由此前 1.2~1.3 个月提升至 1.8~2.0 个月.随着 1.5T 版本上 市, H6 Coupe 销量继续增长, 月销量预计将在

2 个月内突破万辆. 估值建议 鉴于 H7 和H6 销量的不确定性,我们暂维持盈利预测不变,目前 长城 H 仅对应 6.3x

2016 年P/E,我们认为是中长期买点,未来

2 个月 H7 和H6 的销量有望成为长城 H 股价上涨的催化剂, 而长城 A 较长城 H 有较大溢价,因此长城 A 的股价上涨将滞后于长城 H 维持 2016/17 年81.2 亿/85.4 亿盈利预测, 维持长城 A 和H目标 价分别为 7.5 元和 6.5 港币.维持长城 A/H 中性评级. 风险 H6 销量下滑,H7 销量不及预期. 股票代码 601633.SH 02333.HK 评级 中性 中性 最新收盘价 人民币 8.34 港币 5.67 目标价 人民币 7.50 港币 6.50

52 周最高价/最低价 人民币 16.65~7.09 港币 16.81~4.74 总市值(亿) 人民币

651 港币

771 30 日日均成交额(百万) 人民币 88.25 港币 126.04 发行股数(百万) 9,127 9,127 其中:自由流通股(%)

66 34

30 日日均成交量(百万股) 10.31 22.00 主营行业 汽车及零部件 (人民币 百万) 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入 62,599 76,033 84,720 95,237 增速 10.2% 21.5% 11.4% 12.4% 归属母公司净利润 8,042 8,059 8,124 8,544 增速 -2.2% 0.2% 0.8% 5.2% 每股净利润 2.64 0.88 0.89 0.94 每股净资产 11.00 4.20 4.82 5.48 每股股利 0.80 0.27 0.28 0.29 每股经营现金流 2.00 1.10 1.50 1.20 市盈率 3.2 9.4 9.4 8.9 市净率 0.8 2.0 1.7 1.5 EV/EBITDA 2.0 6.2 5.4 4.8 股息收益率 3.2% 3.3% 3.3% 3.5% 平均总资产收益率 14.1% 12.1% 10.7% 10.0% 平均净资产收益率 26.2% 22.5% 19.7% 18.2% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 奉玮 分析员 [email protected] SAC 执证编号:S0080513110002 SFC CE Ref: BCK590

40 55

70 85

100 115 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 相对股价 (%) 601633.SH 沪深300 中金公司研究部:2016 年5月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

2 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 利润表 营业收入 62,599 76,033 84,720 95,237 营业成本 45,252 56,871 64,424 72,799 营业税金及附加 2,282 2,886 2,965 3,333 营业费用 2,085 2,842 2,711 3,333 管理费用 3,822 4,031 5,083 5,714 财务费用 -129

139 -30 -63 其他

0 0

0 0 营业利润 9,216 9,183 9,467 9,970 营业外收支

428 506

381 389 利润总额 9,640 9,689 9,848 10,359 所得税 1,599 1,628 1,724 1,815 少数股东损益

0 1

0 0 归属母公司净利润 8,042 8,059 8,124 8,544 EBITDA 11,195 11,808 12,240 13,102 资产负债表 货币资金 3,394 3,642 10,164 13,375 应收账款及票据 26,984 28,945 32,252 36,255 预付款项

723 881

998 1,127 存货 3,470 4,120 4,667 5,274 其他流动资产

742 2,803

0 0 流动资产合计 35,314 40,390 48,081 56,031 固定资产及在建工程 22,548 25,397 27,931 30,150 无形资产及其他长期资产 2,976 5,396 3,717 4,038 非流动资产合计 26,032 31,521 32,376 34,921 资产合计 61,345 71,911 80,457 90,952 短期借款

76 383

0 0 应付账款及票据 21,336 24,284 27,484 31,057 其他流动负债 4,808 7,203 7,211 8,089 流动负债合计 26,145 31,786 34,695 39,145 长期借款和应付债券

0 50

67 92 非流动负债合计 1,682 1,737 1,754 1,779 负债合计 27,827 33,524 36,449 40,924 股东权益合计 33,452 38,331 43,963 49,995 少数股东权益

67 56

44 33 负债及股东权益合计 61,345 71,911 80,457 90,952 现金流量表 净利润 8,042 8,059 8,124 8,544 折旧和摊销 1,684 1,981 2,422 2,806 营运资本变动 -3,723 2,567 -679 -290 其他

22 -2,657 3,697 -213 经营活动现金流 6,096 10,034 13,663 10,997 投资活动现金流入

19 -660 1,752 -261 投资活动现金流出 -7,229 -5,857 -5,030 -5,090 投资活动现金流 -7,210 -6,517 -3,278 -5,351 股权融资

55 0

0 0 银行借款 -176

358 -367

25 其他

0 0

0 0 筹资活动现金流 -1,309 -4,112 -2,840 -2,435 汇率变动对现金的影响

0 0

0 0 现金净增加额 -2,441 -623 7,546 3,211 主要财务比率 2014A 2015A 2016E 2017E 成长能力 营业收入 10.2% 21.5% 11.4% 12.4% 营业利润 -4.2% -0.4% 3.1% 5.3% EBITDA 1.8% 5.5% 3.7% 7.0% 净利润 -2.2% 0.2% 0.8% 5.2% 盈利能力 毛利率 27.7% 25.2% 24.0% 23.6% 营业利润率 14.7% 12.1% 11.2% 10.5% EBITDA 利润率 17.9% 15.5% 14.4% 13.8% 净利润率 12.8% 10.6% 9.6% 9.0% 偿债能力 流动比率 1.35 1.27 1.39 1.43 速动比率 1.22 1.14 1.25 1.30 现金比率 0.13 0.11 0.29 0.34 资产负债率 45.4% 46.6% 45.3% 45.0% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 14.1% 12.1% 10.7% 10.0% 净资产收益率 26.2% 22.5% 19.7% 18.2% 每股指标 每股净利润(元) 2.64 0.88 0.89 0.94 每股净资产(元) 11.00 4.20 4.82 5.48 每股股利(元) 0.80 0.27 0.28 0.29 每股经营现金流(元) 2.00 1.10 1.50 1.20 估值分析 市盈率 3.2 9.4 9.4 8.9 市净率 0.8 2.0 1.7 1.5 EV/EBITDA 2.0 6.2 5.4 4.8 股息收益率 3.2% 3.3% 3.3% 3.5% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 长城汽车是中国规模最大的民营汽车制造企业,产品涵盖哈弗 SUV、腾翼轿车、风骏皮卡三大品类.长城专注于 SUV,在SUV 领域 有很强的竞争力.2015 年,长城汽车总销量排名第八,哈弗 SUV 已连续

13 年夺得市场销量冠军,皮卡销量连续

18 年保持全国第 一. 中金公司研究部:2016 年5月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

3 附录 1:H7 与主要竞品汉兰达配Z对比

图表 1: H7 三款车型及竞品汉兰达配Z对比 哈弗 H72016 款 蓝标 2.0T 自动两驱舒适型 哈弗 H72016 款 蓝标 2.0T 自动两驱精英型 哈弗 H72016 款 蓝标 2.0T 自动两驱豪华型 汉兰达

2015 款2.0T 两 驱精英版

5 座 官方价 14.98 万15.98 万16.98 万23.98 万 级别 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 上市时间

42461 42461

42461 42064 发动机 2.0T L4 2.0T L4 2.0T L4 2.0T L4 进气形式 涡轮增压 涡轮增压 涡轮增压 涡轮增压 最大马力(PS)

231 231

231 220 最大扭矩(N・m)

355 355

355 350 变速箱

6 挡双离合

6 挡双离合

6 挡双离合

6 挡手自一体 车身类型

5 门5座SUV

5 门5座SUV

5 门5座SUV

5 门5座SUV 长* 宽* 高(mm) 4700* 1925*

1718 4700* 1925*

1718 4700* 1925*

1718 4855* 1925*

1720 轴距(mm)

2850 2850

2850 2790 最高车速(km/h) - - -

175 官方 0-100km/h 加速(s) - - 9.43 9.9 工信部综合油耗 (L/100km) - - - 8.2 整车质保 三年或

10 万公里 三年或

10 万公里 三年或

10 万公里 三年或

10 万公里 车身类型 SUV SUV SUV SUV 长度(mm)

4700 4700

4700 4855 宽度(mm)

1925 1925

1925 1925 高度(mm)

1718 1718

1718 1720 轴距(mm)

2850 2850

2850 2790 前轮距(mm)

1645 1645

1645 1635 后轮距(mm)

1596 1596

1596 1630 最小离地间隙 (mm) - -

0 - 车重(kg) - -

0 1900 车门数(个)

5 5

5 5 座位数(个)

5 5

5 5 油箱容积(L) - - -

72 发动机型号 - - - 8AR-FTS 排量(mL)

1967 1967

1967 1998 进气形式 涡轮增压 涡轮增压 涡轮增压 涡轮增压 最大马力(PS)

231 231

231 220 最大功率(kW)

170 170

170 162 最大功率转速 (rpm)

5500 5500

5500 4800-5600 最大扭矩(N・m)

355 355

355 350 最大扭矩转速 (rpm) 2200-4000 2200-4000 2200-4000 1700-4000 气缸排列形式 直列 直列 直列 直列 气缸数(个)

4 4

4 4 每缸气门数(个)

4 4

4 4 压缩比 - - -

10 配气机构 DOHC DOHC DOHC DOHC 缸径(mm) - - -

86 行程(mm) - - -

86 发动机特有技术 双VVT 双VVT 双VVT Dual VVT-iW 燃料形式 汽油 汽油 汽油 汽油 中金公司研究部:2016 年5月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

4 燃油标号

92 号 (原

93 号)

92 号 (原

93 号)

92 号 (原

93 号)

95 号 (原

97 号) 供油方式 直喷 直喷 直喷 混合喷射 缸盖材料 铝铝铝铝缸体材料 铝铝铝铝排放标准 国V国V国V国IV/国V变速箱 简称

6 挡双离合

6 挡双离合

6 挡双离合

6 挡手自一体 挡位个数

6 6

6 6 变速箱类型 双离合变速箱(DCT) 双离合变速箱(DCT) 双离合变速箱(DCT) 自动变速箱(AT) 资料来源:太平洋汽车网,中金公司研究部 中金公司研究部:2016 年5月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

5 附录 2:长城汽车股东大会会议纪要 投资建议:如果 H7 销量今年能够破 8,000 辆,现在就是长城汽车 H 的买点

4 月25 日我们以附件中的大报告,表达了对长城更为乐观的展望.往前看,我们认为接 下来对长城汽车的股价有重要影响的事件有:1)H7 的销量,目前看有产能限制,但是 从过往的历史看,上市第三和第四个月的销量最为关键(H2 在2014 年7月上市,7~10 月的销量分别为 1,260 辆、3,859 辆、8,288 辆和 11,678 辆) ;

2)长城的中报,2 季度 是淡季,但长城 2Q15 和3Q15 的基数都相对较低,从今天魏总的信心看,今年长城净利 润正增长似乎应是很有信心. 在年度股东大会的交流中,我们最为认可的是长城重新将产品布局的重心移回紧凑型 SUV 市场. 长城在

2015 年遭遇的困难, 我们认为都可以简单归纳为在长城将资源用于推 出H8 和H9 时,减少对其核心市场(H6 大小的紧凑型 SUV)的车型投放,导致竞争对 手车型纷纷上市时长城仅能依靠 H6 一款车型.这种 H6 一款车型独大的局面,如果在明 年上半年 H6 换代车型、H6 Coupe、H7 和H7L 这四款车型有

3 款车型过万、1 款车型维 持在 2.5 万辆以上,那么长城的产品换代问题就得到解决. 关于长城未来产品研发体系的猜想: 魏总一直强调长城要做的是 模块化 而非 平台化 ,今天在交流中更是对大众的平台 战略不以为然.我们猜想,长城未来能够在相对较短的时间内推出众多车型,同时还能 保证产品的盈利能力不错,一个核心的思路可能是 拼积木 式的模块化设计思路. 在这次股东大会中,我重点关注的是以下问题: ........