PDF《买入|维持》

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23 公司研究|生物医药|医疗服务 II 证券研究报告 美年健康(002044)深度报告

2018 年12 月02 日 拆解 三地五店 成本收益,美年产品与成本优势尽显 买入|维持 ――美年健康 三地五店 调研报告 感谢实习生张日升在资料整理、数据跟踪与 分析过程中作出的贡献! 当前价/目标价:16.

18 元/21.45 元 目标期限:6 个月 基本数据

52 周最高/最低价(元) :25.30/12.69 A 股流通股(百万股) :2345 A 股总股本(百万股) :3122 流通市值(百万元) :37900 总市值(百万元) :50413 过去一年股价走势 资料来源:Wind 相关研究报告 《医疗服务深度解读系列之一: 体检渠道下 沉,把握蓝海市场红利》2018-11-01 报告作者 分析师 金红 执业证书编号 S0020515090001 邮箱 [email protected] 电话 021-51097188 研究助理 刘慧敏 邮箱 [email protected] 电话 021-5109-7188 报告要点:

7、8 月波折连连,过去三年体量飞速拓张的美年健康,现在身处于成长 之路的哪个节点?渠道下沉战略是否顺利?各线门店竞争优势几何?从问题 出发, 国元医药团队扎根产业研究, 走访美年健康 三地五店 , 收集全面的、 一手的数据,打开业务成本结构,剖析单店生命周期,为您一一解惑. ? 渠道下沉进展几何?一二线完成覆盖,三四线加速推进 下沉速度符合预期,18 年将达到

600 家,19 年将达到

800 家,20 年将 达到

1000 家,各线门店设备配置 鹤立鸡群 ,广州事件影响有限. ? 美年门店优势几何?产品与成本,双管齐下 相比公立医院: 美年各线门店体检套餐优惠约 70%, 双CT 优势显著. 相比民营对手:设备配置占优,单店日均接待人数更多,套餐性价比高. 美年占优的产品线背后,是依靠 美年供应链+地方合伙人 形成的巨大 成本优势, 降低约 40%的设备投资成本. 分等级看各线城市的多重竞争业态, 美年市场地位均十分稳健. ? 潜在业绩几何?体外门店众多,外延增长无忧 ? 单体门店生命周期是怎样的?单一门店内生增长的天花板在哪里?

3 年内盈利,体检人数饱和,从量驱动到价驱动,成熟期年收入约

1 亿. ? 潜在的外延并购空间有多大?

2022 年或接近饱和期,潜在体检人次

1 亿人,集团总营收

1000 亿. ? 未来如果全部体检业务完成上市,业绩空间超预期的因素可能是什么? ? 体检门店向县市级区域拓展, 各线城市门店进一步补充, 总计超千家. ? 美年好医生、美因基因等产品销售超预期,客单价打开提升空间. ? 下午场次开发,接待非空腹项目检查,以及 CT、核磁等项目,单店 日均接待人次将大幅增加. ? 投资建议与盈利预测 美年健康渠道下沉战略有序进行,门店盈利良好,具备极强市场竞争力, 预计未来三年净利润复合增长率 40.33%, 参考爱尔眼科 Wind 盈利预测一致 预期,

2018 年PE

68 倍, PEG 1.9, 给予美年健康

19 年PE

55 倍, PEG 1.4, 目标价 21.45 元,维持 买入 评级. ? 风险提示 体检中心新建、并购进展不达预期;

医疗纠纷风险. 财务数据和估值

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)

4314 6233

8476 11685

15986 收入同比(%) 105% 44% 36% 38% 37% 净利润(百万元)

452 614

866 1208

1694 净利润同比(%) 74% 36% 41% 40% 40% 毛利率(%) 45.4% 47.0% 48.0% 47.0% 47.0% ROE(%) 7.7% 9.4% 12.0% 14.6% 17.5% 每股收益(元) 0.14 0.20 0.28 0.39 0.54 市盈率(P/E) 111.82 82.29 58.34 41.82 29.82 市净率(P/B) 8.62 7.77 6.98 6.12 5.21 EV/EBITDA

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16 资料来源:Wind,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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23 内容目录 1. 渠道下沉进展几何?一二线完成覆盖,三四线加速推进.4 1.1. 全国

571 家门店,下沉布局有序开展

4 1.2. 各线城市代表性门店配置 鹤立鸡群

6 1.3. 广州事件影响有限,内控体系全面升级

8 2. 美年门店优势几何?产品与成本,双管齐下

9 2.1. 体检产品更具性价比

9 2.1.1. 同类型套餐价格优惠约为 70%9 2.1.2. 设备配置数量占优,能够接待更多体检人次.10 2.2. 美年供应链+地方合伙人,成本优势显著,赢在起跑线

10 2.3. 下沉市场盈利能力更优秀.12 3. 分级多重竞争业态,美年依然地位稳健

13 4. 潜在业绩几何?体外门店众多,外延增长无忧.15 4.1. 勾勒单体门店生命周期:3 年实现盈利,从量驱动到价驱动.16 4.2. 集团整体营收估计:潜在并购空间巨大

17 4.3. 继续定增融资,成长之路清晰可见

19 5. 公司盈利和估值预测.20

图表目录 图1.

2018 年,美年官网公布的各省门店分布情况

5 图2. 主要门店在二线城市,三线及以下城市占据半数.5 图3. 一二线城市单店人口密度约

200 万人/家.5 图4. 美年各地门店成本优势逻辑.11 图5. 同样设备,美年供应链价格远低于市场价格

11 图6. 同规格门店,美年设备成本降低 40%左右.11 图7. 美年健康供应商.12 图8. 传统医疗器械融资租赁流程.12 图9. 新乡体检人数和客单价增长情况.13 图10. 各线城市整体客单价和体检人数比较

13 图11. 各线城市租金情况.13 图12. 新乡、上海齐鲁单店和合肥营业收入和增速比较.13 图13. 3-5 年体检人数达到饱和,客单价驱动业绩增长.16 图14. 门店从量驱动到价驱动,最终走向成熟.16 图15. 随时间推进,可变成本增速趋于稳定

17 图16. 新开门店

3 年实现盈利,净利率为 15%-20%17 图17. 单店人数增长假设

17 图18. 各年限门店占比情况.17 图19. 总体检人次预测.18 图20. 客单价预测

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23 图21. 集团总营业收入预测.19 图22. 集团净利率假设和净利润增速预测.19 表1. 美年健康门店各线城市分布情况(318 家官方公布)4 表2. 美年各级别门店标准.6 表3. 二三级医院大型医疗设备配置情况.6 表4. 上海、合肥、新乡门店配置情况.7 表5. 低线城市代表性门店情况.8 表6. 上海地区同一类型体检套餐比较.9 表7. 安徽地区同一类型体检套餐比较.10 表8. 美年各线城市门店的竞争优势.15 表9. 定增资金用途.19 表10. 美年健康财务指标预测 错误!未定义书签. 表11. 医疗服务行业龙头公司估值情况(11 月30 日)20 表12. 美年健康各地区收入拆分和预测.错误!未定义书签. 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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23 1. 渠道下沉进展几何?一二线完成覆盖,三四线加速推进 1.1. 全国

571 家门店,下沉布局有序开展 美年健康门店下沉符合预期,18 年将达到

600 家,19 年将达到

800 家,20 年将 达到

1000 家.截至

2018 年三季度,美年健康全国开业分院

449 家,筹建中

122 家,总计

571 家;

分品牌来看,美年

438 家,慈铭

86 家,奥亚

20 家,美兆

27 家. 表1. 美年健康门店各线城市分布情况(318 家官方公布) 一二线城市 三线及以下城市 直辖市(45) 北京(8)上海(11)深圳(7)为一线城市,重庆(5)天津(8)为二线城市,广州(6)为一线省会城市 山东(24) 济南(4)烟台(3)青岛(4) 德州(1)东营(1)菏泽(1)济宁(1)聊城(1)临沂(2)日照(1)泰安(1)滕州(1)威海(1) 潍坊(1)淄博(1) 四川(24) 成都(10) 德阳(1)广元(1)简阳(1)乐山(1)泸州(1)眉山(1)绵阳(1)内江(1)攀枝........