PDF《区域国改标杆,被忽略的 PPP 主题股》

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2016 年09 月06 日 证券研究报告?调研报告 增持 (首次) 当前价:10.

43 元 安徽水利(600502)建筑装饰 目标价:――元 区域国改标杆,被忽略的 PPP 主题股 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师:黄仕川 执业证号:S1250512040001

电话:023-63725713

邮箱:hsc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源:Wind 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.04 流通 A 股(亿股) 9.04

52 周内股价区间(元) 7.18-13.87 总市值(亿元) 94.31 总资产(亿元) 146.07 每股净资产(元) 2.94 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary] ? 事件:近期,我们对公司进行了调研,就公司半年报情况及未来发展规划与公 司管理层进行了交流. ? 施工业务订单充足,签订多个 PPP、EPC 项目.公司上半年新签订单 63.0 亿元,以利润率相对较高的水利、市政工程项目为主;

至2016 年8月公告 PPP 和EPC 项目订单共

6 个,总金额达 49.1 亿元.2016 年8月安徽省发改委推出 第三批 PPP 项目,其中水利投资和交通设施建设投资共 952.9 亿元,受益于 PPP 建设浪潮, 我们认为下半年公司项目新签订单量仍将保持较高速度的增长. ? 缩减工民建施工业务,开拓水电市场,进军工程投资领域和产业链金融.2016 年以来去库存成为三四线城市房地产市场的主旋律,工民建项目受冲击较大, 公司顺应形势,缩减工民建业务占比.同时公司大力开拓水电市场,除现有

4 座已发电水电站,年内还将有

3 座水电站将投产发电,预计全部投产后每年将 为公司贡献 0.9 亿元利润.公司计划以 PPP、EPC 项目为依托,通过自身财务 公司为产业链上下游提供融资服务,我们认为发展投资业务和金融服务将改善 未来公司的利润水平. ? 合并安徽建工集团,打造安徽省内建筑业航空母舰,开源节流双管齐下实现业 绩超增长.2016 年6月,安徽省国资委将持有的建工集团 100%股权无偿划转 至水建总公司名下,安徽建工集团将通过安徽水利实现整体上市,成为

2016 年安徽省国企改革的标志性事件.合并后公司年收入规模在

330 亿元左右,但 净利润水平较低.此次合并整合了两家企业的 PPP 平台资源和融资优势,有望 实现公司业绩放量及利润水平大幅提升.同时借助安徽建工集团建立的材料集 中采购平台,公司在产业链中的议价能力得到提高,建造成本有望削减. ? 盈利预测与投资建议. 若上市公司按原业务及股本计算, 预计 2016-2018 年EPS 分别为 0.43 元、0.49 元和 0.64 元,对应 PE 分别为

24 倍、21 倍和

16 倍.若 按照安徽建工集团借安徽水利整体上市计算,公司总股本将增至 14.96 亿股, 我们估计上市公司

2017 年归母净利润将达到

6 亿元, 对应

2017 年EPS 为0.4 元,PE 为26 倍.首次覆盖,给予 增持 评级. ? 风险提示:PPP 回款风险和项目落地进度不达预期风险,两公司合并后业务、 职权分配不明晰的风险,宏观经济下行中社会固定投资进一步减少的风险. [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 9150.12 10924.83 12147.62 12960.75 增长率 8.81% 19.40% 11.19% 6.69% 归属母公司净利润(百万元) 255.88 230.54 262.39 339.69 增长率 10.95% -9.90% 13.81% 29.46% 每股收益 EPS(元) 0.48 0.43 0.49 0.64 净资产收益率 ROE 8.97% 7.54% 7.97% 9.42% PE

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21 16 PB 1.93 1.80 1.67 1.52 数据来源:Wind,西南证券 安徽水利(600502)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录1公司概况:安徽省内建筑龙头企业.1

2 水利、市政工程重点发展,进军 PPP 建设领域

3 2.1 压缩工民建工程业务,重点发展水利、市政工程

3 2.2 省内 PPP 订单逐步落地,公司受益 PPP+水利/市政工程.3

3 多点开花,业务结构逐渐丰富

4 3.1 地产销售良好,进军强三线城市打造公司地产品牌.4 3.2 投资水力发电站,开发水电能源

4 3.3 开拓产业链金融业务,解决行业内部及上下游融资问题.4

4 乘国改东风,合并安徽建工集团打造省内建筑业航母

5 4.1 沐国改东风合并建工,行利益绑定员工持股

5 4.2 强强联手,打造安徽省内建筑业龙头

5 4.3 集中采购,对冲建材价格变动风险,实现成本节约.6

5 盈利预测与估值.6

6 风险提示

8 安徽水利(600502)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图目录图1:公司近年主营业务结构变化.1 图2:公司近年各分项业务毛利率变化

1 图3:公司

2012 年以来营业收入及增速.2 图4:公司

2012 年以来净利润及增速.2 图5:公司近年主营业务结构变化.2 图6:公司近年各分业务毛利变化情况

2 图7:安徽水利与安徽建工集团合并前后股权变化

3 表目录表1:安徽水利

2016 年以来公布的重大 PPP、EPC 合同.4 表2:安徽建工集团与安徽水利合并后模拟财务报表数据

5 表3:安徽建工集团利润率与同行业公司对比

5 表4:安徽建工集团

2016 年以来公布的部分重大 PPP、EPC 合同.6 表5:分项业务收入预测表.7 附表:财务预测与估值.9 安徽水利(600502)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

1 1 公司概况:安徽省内建筑龙头企业 安徽水利开发股份有限公司是安徽省建设系统和水利系统的第一家上市公司,公司的三 大主营业务为工程施工、房地产开发、水电投资建设与运营,其中建筑施工业务占公司业务 总量的 88.32%.公司拥有水利水电、房屋建筑、公路、市政公用工程施工等领域多个总承 包一级或专业承包一级资质,业务遍及全国

30 个省市自治区,并具有对外工程承包经营权. 公司主营业务结构:工程建设施工是公司最主要的业务,由工民建工程、市政工程、水 利工程三大板块构成. 过去几年伴随着房地产开发的热潮, 公司工民建工程业务占比由

2012 年的 27.0%上升至

2016 年上半年的 40.9%,相应地市政工程施工业务占比受到一定挤占. 水利工程建设是公司的优势业务,占比保持稳定.另外公司还涉足商品房销售、水电、建材 销售等领域,但在公司业务结构中占比较小. 近年来,公司工程建设领域三大板块业务的毛利率保持稳定,商品房销售业务受房地产 大环境影响,毛利率水平显著下滑.水电业务是公司各分业务中毛利率较高的一块,但业务 量占比较小. 图1:公司近年主营业务结构变化 图2:公司近年各分项业务毛利率变化 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 公司经营状况:公司营业收入在

2014 年有较大幅度的增长,主要得益于当年工程施工 业务的快速增长.净利润水平在

2013 年出现下降,主要是当年市政工程业务毛利率降低, 成本增加幅度大于收入增加幅度.近两年公司的净利润保持 10%以上的增速,显示了良好的 盈利能力.

2016 年上半年受暴雨、洪灾等天气因素影响,公司工程施工业务进度被延误,利润总 额同比下降 9.25%.上半年公司实现归母净利润 8207.2 万元,同比下降 28.5%,主要是公 司出于会计审慎原则,多计提了 4195.3 万元的坏账准备,相当于上半年净利润的 51.1%, 对上半年公司利润产生了较大影响. 本次资产减值损失计提主要是有一笔账款账龄达到

3 年, 坏账减值准备计提比例由 10%上升为 50%,属公司经营中的非经常性事件,不会对公司未 来经营产生影响. 安徽水利(600502)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

2 图3:公司

2012 年以来营业收入及增速 图4:公司

2012 年以来净利润及增速 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 公司近年毛利率和净利率都呈下降趋势,主要受全社会固定投资减少以及行业竞争越发 激烈的影响.公司三费支出中,销售费用占比较小,主要是管理费用和财务费用支出.近年 来这两项支出占公司收入占比持续降低,显示了公司管理效率的提升和资金成本的下降. 通过之前的分项业务毛利率对比,我们认为随着公司不断缩减工民建工程业务占比,开 展利润率更高的工程投资性业务,以及建工集团合并入上市公司后进行必要的改制和成本缩 减,公司的总体毛利率和净利率会得到提升. 图5:公司近年主营业务结构变化 图6:公司近年各分业务毛利变化情况 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 公司股权结构:2015 年11 月30 日,安徽省水利建筑工程总公司(以下简称 水建总 公司 )与其安徽建工集团有限公司(以下简称 安徽建工集团 )签署《国有股权无偿划转 协议》 ,水建总公司将其所持有的安徽水利的全部国有股权无偿划转给安徽建工,公司实际 控制人为安徽国资委.2016 年6月,安徽省国资委将持有的建工集团 100%股权无偿划转 至水建总公司名下,安徽水利与安徽建工集团整体合并正在进行时. 安徽水利(600502)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

3 图7:安徽水利与安徽建工集团合并前后股权变化 数据来源:公司公告,西南证券整理

2 水利、市政工程重点发展,进军 PPP 建设领域 2.1 压缩工民建工程业务,重点发展水利、市政工程 工程施工业是公司的传统主营业务,2016 年上半年为公司贡献了 64.3%的毛利润.在 施工业的三大板块中,工民建工程占比最大,但毛利率最低.2016 年以来,公司重点加大 市政工程和水利工程的订单量,缩减工民建工程在公司业务中的占比.公司上半年新签订单 63.0 亿元,其中工民建工程仅 11.9 亿元,而水利、市政工程项目新增订单分别为 18.6 亿元 和20.9 亿元,同比增长 180.4%和61.7%,合计占新签合同总额的 62.7%. 2.2 省内 PPP 订单逐步落地,公司受益 PPP+水利/市政工程

2016 年是 PPP 项目的落地大年.2016 年8月,安徽省发改委推出第三批 PPP 项目, 共234 个、总投资

2662 亿元,其中水利投资 137.11 亿元,交通设施建设 815.8 亿元.另外 我们认为总投资约 873亿的引江济淮工程和总投资额达 200亿元的安庆市河湖连通水环境治 理PPP 项目是未来安徽水利工程建设市场上需要关注的项目,前者已进入勘察设计招标阶 段, 其中安徽段工程总投资约

801 亿元,而后者则是

2016 年列入政府工作报告要求年内签 约的重点 PPP 项目.未来几年 PPP+水利工程/市政工程建设项目将为安徽省内水利工程、 市政工程施工企业带来良好的发展机遇. 公司积极向工程相关的 投资-建设 领域扩展, 承接了一批 PPP、 EPC 订单. 进入

2016 年,公司已公告 PPP 项目订单

3 个,总金额共 31.9 亿元;

EPC 订单

3 个,总金额共 17.23 亿元.目前公司还在参与多个 PPP、EPC 项目的投标和谈判,预计下半年还将有大订........