PDF《昆仑能源 （0135.HK）》

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颠覆思维定向'

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1 2012 年6月21 日 昆仑能源 (0135.HK) 中国天然气行业未来的中石化 目标价 乐观情形 18.5 港元 (+41%) 一般情形 15.3 港元(+17%) 报告综述 随着中国天然气进口量的不断增长及 LNG 汽车行业的持续成长,昆仑能源有望成为中 国天然气分销行业捕捉最新市场机会的领军企业. 基本面&

催化因素(一般情形) ? 凭借来自中国石油的充足天然气供应、覆盖全国市场的天然气管道网及在 LNG 市 场的先发优势,昆仑能源将与中国天然气市场一道成长. ? 昆仑能源天然气销量增速料将超越行业平均水平.公司的城市燃气项目所在区域大 多渗透率较低,内生增长空间大;

同时,中国 LNG 汽车市场正不断扩张. ? 中国 LNG 市场仍处在发展初期,将呈现高速增长.昆仑能源有望成为中国最大的 LNG 供应商,LNG 业务也将成为未来五年驱动公司业务增长的重要动力之一. ? 受益于来自周边地区的强劲需求,预计

2012 北京天然气管道销量将保持 20%左右 的增长. 估值 (一般情形) ? 我们将市盈率用作对昆仑能源的主要估值方法. ? 公司

2012 年预测市盈率为 14.2 倍,较同行便宜,而公司的成长性则优于同行,我 们认为股价未充分反应公司内在价值,建议买入. 关键假设&

风险因素(一般情形) ? 中国经济增速放宽将导致燃气销售量增速下降. ? 天然气价格改革使得气价大幅上调,暂时不能完全转嫁给下游客户,造成燃气分销 业务利润率下降. 盈利预测(一般情形) 截至

12 月份 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业额(百万港元) 17,336 25,398 35,624 49,691 70,978 增长(同比,%) 181% 47% 40% 39% 43% 净利润(百万港元) 4,194 5,609 7,226 9,360 12,636 增长(同比,%) 240% 34% 29% 30% 35% 每股收益(港元) 0.522 0.699 0.900 1.166 1.574 每股经营现金流(港元) 0.212 1.375 1.745 1.875 2.063 市盈率(x) 24.5 18.3 14.2 11.0 8.1 市净率(x) 3.9 3.4 2.0 1.8 1.6 每股派息(港元) 0.138 0.220 0.252 0.326 0.441 资料来源:国信香港,彭博 公司概览 背景资料 昆仑能源是中国石油(0857.HK) 旗下子公司,专注城市 燃气分销业务.利用公司在天然气供应方面的独特优势, 昆仑能源的下游业务(管道,城市燃气及 LNG 业务)正 迅速扩张. 公司数据 市值(百万港元) 105,167 流通股股数(百万股) 8,028 大股东 (%) 中国石油(65.7%) 公众持股量 (%) 50% 股价走势图 数据来源:彭博,数据截至2012年6月20日 股价表现 (%)

1 个月

3 个月

12 个月 昆仑能源 -1.4 -3.4 -5.9 恒生中国企业指数 -6.5 -16.5 -23.7 国信观点 较 市场观点 稍为悲观 (港元) 基本情形乐观情形悲观情形 市场观点 EPS-2012 0.900 0.972 0.689 0.906 EPS-2013 1.166 1.390- 0.778 1.071 EPS-2014 1.574 2.093 0.847 1.250 为什么? 我们对公司

2012 年业绩的预期较市场观点略微悲观, 因受

2012 年经济放缓担忧影响,我们对天然气销量 增速的预期更为谨慎. 但是, 基于公司 LNG 业务的快 速发展及中石油的持续管道资产注入,我们对

2013 年至

2014 年的业绩预期较为乐观. 15,000 17,000 19,000 21,000 23,000

10 11

12 13

14 15 Jun/2011 Jul/2011 Aug/2011 Sep/2011 Oct/2011 Nov/2011 Dec/2011 Jan/2012 Feb/2012 Mar/2012 Apr/2012 May/2012 HK$

135 HK(HK$,LHS) HSI (RHS) 分析师 吕亚鹏

电话:852-2899

8327 [email protected] 证监会中央编号:AUP546 销售联系人 文代明

电话:852-2248

3588 [email protected] 机构销售及交易全球总监,董事总经理 悲观情形 11.0 港元(-16%) 收盘价(港元)13.1 昆仑能源 (0135.HK)

2012 年6月21 日 |香港 &

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图表1: 目标价-

135 HK 资料来源: 国信香港

9 10

11 12

13 14

15 Sep/11 Nov/11 Jan/12 Mar/12 May/12 Jul/12 Sep/12 Nov/12 Jan/13 Mar/13 港元

135 HK(HK$,LHS) 目标价:HK$18.5 (乐观情形)

2012、2013及2014年的原油价格分别为120美元/桶、 110美元/桶、100美元/桶.收入年均增速约为55%;

LPG 加工业务年均增速约为100%. 目标价:HK$15.3 (一般情形)

2012、2013及2014年的原油价格分别为115美元/桶、 105美元/桶、95美元/桶.收入年均增速约为40%;

LPG 加工业务年均增速约为50%. 目标价:HK$11.0 (悲观情形)

2012、2013及2014年的原油价格分别为100美元/桶、95 美元/桶、90美元/桶.收入年均增速约为15%;

LPG加工 业务年均增速约为30%. 投资要点 ? 成为中石油的天然气业务整合平台, 中国天然气 之雏形已成.2008 年股权整合后,中国最大的天然气生产和供应商中石油成为控 股股东,并确立 中石油天然气终端销售业务的整合平台 定位.自此,公司获中石油相继注入大量天然气中下游业务资产,已基本 形成天然气管道、燃气分销和 LNG 加工三大业务并驾齐驱的模式. ? 管道业务: 天然气输送量稳步增长,母公司大量主干管道有望相继注入.公司的输气量与中国天然气消费量基本同步增长,管输价 虽由国家发改委统一制定,但有望逐步上调;

此外,母公司仍有

7 条天然气主干管道和众多支线管道,如果陆续注入,将使管道业 务的规模成倍增长. ? 燃气分销业务:内生增长和外延扩张同时进行,利润率随车用燃气比例提升而提高.公司的城市燃气项目所在区域大多渗透率低于 20%,内生增长的空间较大;

公司凭借母公司资源优势及其国企背景,通过获取新项目及建设新加气站实现较快的外延式扩张;

此外,附加值高的车用燃气占公司燃气销售的比例持续提升,燃气销售业务的利润率相应提高. ? LNG 加工储运业务: 抓住 LNG 市场高速发展机遇,致力成为中国最大的 LNG 供应商.LNG 与柴油相比,价格和环保优势明显, 替代柴油车(重卡、长途运输车和公交车)和船的空间巨大.随着中国气源增加、LNG 加气站网点增多和 LNG 整车技术渐趋成熟,中国LNG 市场高速发展.公司凭借母公司资源优势,目前已经营

2 座LNG 接收站(中国共

5 座营运)和4座LNG 加工厂(中国共

20 座左右营运),将成为 LNG 最大供应商. 三大关键数据

5 美元/桶 油价 1% 税前利润率 50% LNG 设备使用率 昆仑能源

2011 年40%的收入均来自石油勘探和 开发业务. 油价每波动

5 美元/桶,公司净利率将受到约 4.8%的影响. 燃气分销业务利润率会受价格机制改革影响. 燃气分销业务税前利润率每波动 1%,净利润将 受到 0.8%的影响.

2012 年中国 LNG 接收站产能利用率约为 20.9% (136 万吨). 到2012 年,LNG 接收站产能利用率料将达到 50% 或以上 (325 万吨). 昆仑能源 (0135.HK)

2012 年6月21 日 |香港 &

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3 财务概览-一般市况 +41% +17% -16% 利润表 单位:百万港元 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 评论 收入 17,336 25,398 35,624 49,691 70,978

2014 天然气业务将贡献 90%的收入 其他收入净额

203 175

175 175

175 利息收入

78 177

177 177

177 采购、服务及其他成本 -5,745 -8,848 -12,468 -17,392 -24,842 约占营业收入的 35% 雇员薪酬 -907 -1,505 -2,494 -3,975 -6,388 在营业收入中的占比从 7%提升至 9% 勘探费用 -53 -247 -296 -356 -427 年增长率在 20% 左右 折旧摊销 -2,777 -4,088 -5,192 -6,594 -8,374 销售、一般性和管理费用 -993 -1,592 -2,137 -2,981 -4,259 收入占比自 9%降至 7% 除所得税以外其他税项 -631 -1,193 -2,137 -2,981 -4,259 约占营业收入的 6% 其他支出 -15 -1 - -390 -1,212 利息支出 -409 -403 -484 -580 -696 应占联营公司利润 2,031 2,255 2,322 2,255 2,255 应占共同控制实体利润

226 322

322 322

322 所得税前利润 8,344 10,450 13,411 17,370 23,450 所得税费用 -2,009 -2,281 -2,924 -3,786 -5,111 税率为 21.8% 年内利润 6,335 8,169 10,487 13,584 18,339 本公司股东应占利润 4,194 5,609 7,226 9,360 12,636 少数股东权益 2,141 2,560 3,262 4,225 5,704 每股盈利(港元) 0.522 0.699 0.900 1.166 1.574 流通股股数为

82 亿股 每股派息(港元) 0.138 0.220 0.252 0.326 0.441 相当于每股盈利的 28% 资产负债表 单位:百万港元 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 评论 物业、厂房及设备 42,968 56,613 63,421 68,827 72,453 物业、厂房及设备净值+资本支出-折旧 预付经营租赁款

827 1,218 1,218 1,218 1,218 于联营公司之投资 5,635 6,158 6,774 7,451 8,196

2011 年增速为 10% 于共同控制实体之投资 1,500 1,732 1,905 2,096 2,305

2012 年增速为 10% 可供出售金融资产

129 130

130 130

130 无形资产及其他非流动资产 1,165 1,545 1,545 1,545 1,545 递延税项资产

41 125

125 125

125 非流动资产 52,265 67,521 75,118 81,392 85,973 存货

383 563

790 1,102 1,573 增速与收入增速齐平 应收账款

520 724 1,016 1,417 2,023 增速与收入增速齐平 预付款及其他流动资产 2,057 3,572 3,572 3,572 3,572 现金及现金等值项目 8,168 11,689 18,730 23,709 32,826 流动资产 11,128 16,548 24,107 29,799 39,995 资产总计 63,393 84,069 99,225 111,191 125,967 增速与收入增速齐平 应付账款及应计负债 6,483 8,853 12,417 17,321 24,741 应付所得税

261 456

456 456

456 其他应付税项

245 589

589 589

589 短期借贷 4,911 2,611 2,611 2,611 2,611 流动负债 11,900 12,509 16,073 20,977 28,397 长期借贷 12,023 24,964 24,964 29,964 29,964 资本支出将以 权益+负债 支付 递延税项负债 1,034

985 985

985 985 其他长期承担

9 24

24 24

24 非流动负债 13,066 25,973 25,973 30,973 30,973 负债总计 24,966 38,482 42,046 51,950 59,370 权益总计 38,427 45,587 57,179 59,241 66,597 少数股东权益 11,369 15,111 15,111 15,111 15,111 每股资产净........