PDF《危废产能进入快速投放期,市占率有望持续提升》

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2018 年07 月24 日 东江环保(002672.

SZ) 公用事业/环保工程及服务 危废产能进入快速投放期,市占率有望持续提升 ――东江环保(002672.SZ)首次覆盖报告 首次覆盖报告 邱懿峰(分析师) 黄红卫(联系人) 赵腾辉(联系人) 010-69004648 [email protected] 证书编号:S0280517080002 010-69004537 [email protected] 证书编号:S0280118010010 010-83561349 [email protected] 证书编号:S0280118020015 ? 盈利能力突出的中国危废行业龙头企业: 东江环保(002672.SZ)是中国危废行业龙头企业,致力成为 以技术 创新为导向,以危废为基础的中国领先的一站式综合环保服务提供商 .公 司聚焦于高毛利率危废业务,业绩高速增长,毛利率、净利率、ROE 较高. ?

2018 年危废总资质产能计划达

220 万吨(+37.5%) ,保障业绩高速增长:

2017 年底,东江环保危废资质总量达到

160 万吨/年,其中无害化占比 超过一半.2018 年,东江环保将落实新增危废处置量约

70 万吨(大部分为 无害化资质) ,目标危废总资质量为

220 余万吨(同比+37.5%) ,其中

110 万 吨为无害化资质.公司将力争在

2020 年使得危废资质量达到

350 万吨/年. 公司产能快速投放,保障了业绩高速增长. ? 运营优势突出的东江环保有望成为行业整合的领导者: 短期而言,具有 技术、经验 优势的危废企业更易取得政府危废资质 许可,具有资质及规模优势的企业更易获得企业客户的认可与支持,而具有 资金优势的企业更易外延并购危废企业扩张做大.长期而言,运营优势为危 废企业核心竞争力,随着未来竞争白热化及危废行业洗牌,运营优势突出的 企业(如东江环保)危废处置成本更低,盈利能力更佳,将成为行业整合的 领导者. ? 危废龙头的市占率有望持续提升,首次覆盖给予 推荐 评级: 此前江西东江爆出合规事项,出于对环保局等政府部门公信力以及上市 公司合规信披的信赖,我们虽然据此认为该事项短期冲击或将消退,东江环 保其他子公司出现类似情形的概率较低.但出于审慎性考虑,在此仍提醒投 资者注意类似合规经营风险. 我们预计公司 2018-2020 年净利润分别为 5.

73、 7.

29、 8.87亿元, 对应EPS分别为0.

65、 0.82和1.00元. 当前股价对应2018-2020 年分别为 22.

8、17.9 和14.7 倍.考虑到危废产能缺口巨大,且短期产能不易 扩张,危废行业高景气度有望维持.当前危废市场集中度较低,我们认为公 司作为危废龙头,市占率有望持续提高,首次覆盖给予 推荐 评级. ? 风险提示:出现类似江西东江事件的合规经营风险;

产能投放不及预期. 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)

2617 3,100 4,112 5,143 6,152 增长率(%) 8.9 18.4 32.6 25.1 19.6 净利润(百万元) 533.8

473 573

729 887 增长率(%) 60.5 -11.3 21.0 27.4 21.6 毛利率(%) 36.1 35.9 34.8 34.5 34.3 净利率(%) 20.4 15.3 13.9 14.2 14.4 ROE(%) 14.9 12.8 13.5 15.1 15.7 EPS(摊薄/元) 0.60 0.53 0.65 0.82 1.00 P/E(倍) 24.48 27.6 22.8 17.9 14.7 P/B(倍) 3.97 3.5 3.1 2.7 2.4 推荐(首次评级) 市场数据 时间 2018.07.23 收盘价(元): 14.73 一年最低/最高(元): 12.51/17.69 总股本(亿股): 6.87 总市值(亿元): 101.19 流通股本(亿股): 6.51 流通市值(亿元): 95.87 近3月换手率: 68.41% 股价一年走势 收益涨幅(%) 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.33 10.62 1.69 绝对 -10.64 4.23 -3.75 相关报告 -14% -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 东江环保 沪深300 2018-07-24 东江环保 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1. 假设

2018 年东江环保危废总产能达

220 万吨(其中无害化产能达

110 万吨) ,并假设

2020 年,公司危废总产能达

350 万吨,2019-2020 年产能线 性增加;

2. 假设 2017-2020 年,无害化产能占比分别为 50%、50%、52%、55%;

3. 假设危废产能利用率恒定,且无害化营收与无害化产能成正比,资源化营 收与资源化产能成正比. 我们区别于市场的观点 1. 行业方面,市场认为技术及资金对危废行业至关重要.我们认为,短期而 言,具有 技术、经验 优势的危废企业更易取得政府危废资质许可,具有资质及 规模优势的企业更易获得企业客户的认可与支持, 而具有资金优势的企业更易外延 并购危废企业扩张做大.长期而言,运营优势为危废企业核心竞争力,随着未来竞 争白热化及危废行业洗牌, 运营优势突出的企业 (如东江环保) 危废处置成本更低, 盈利能力更佳,将成为行业整合的领导者. 2. 市场认为,水泥窑协同处置工艺快速发展,将大幅冲击危废行业市场.我 们认为, 海螺创业和东江环保 在差异化市场都能满足各自需求,技术及市场互 补性较强:1) 水泥窑协同处置 主要处理定价较低、对水泥品质不产生影响的 市政污泥;

2) 东江环保填埋场主要处理定价高且处理难度高的危废. 根据双方 《战 略合作协议》 ,东江环保还将受益于 快速成长的水泥窑协同处置技术 3. 市场担忧危废行业毛利率快速下降.我们认为,由于危废产能投放周期较 长(3-5 年) ,短期内产能紧俏难以缓解.且东江环保无害化占比持续提升,整体毛 利率有望维持. 股价上涨的催化因素 公司股价上涨的动力主要来源于业绩高速增长,从而消化估值.此外,随着中 央环保督查常态化,危废行业景气度有望上扬,或将催化公司估值上扬. 估值与投资建议 我们预计公司 2018-2020 年净利润分别为 5.

73、7.

29、8.87 亿元,对应 EPS 分 别为 0.

65、0.82 和1.00 元.当前股价对应 2018-2020 年分别为 22.

8、17.9 和14.7 倍. 考虑到危废产能缺口巨大, 且短期产能不易扩张, 危废行业高景气度有望维持. 当前危废市场集中度较低,我们认为公司作为危废龙头,市占率有望持续提高,首 次覆盖给予 推荐 评级. 投资风险 曾有媒体报道质疑江西东江在生产运营中不符合环保规定的情形. 江西东江于

2018 年7月13 日收到江西省丰城市环保局下发的《行政处罚决定书》及《关于江 西东江环保技术有限公司申请恢复生产的复函》 ,认定江西东江二燃室温度存在低 于环评要求的≥1100 度的要求,存在不正常运行污染防治设施的情形,并对公司 作出罚款五十万元的行政处罚.且在现场核查相关整改,原则上同意江西东江恢复 生产. 出于对环保局等政府部门公信力以及上市公司合规信披的信赖, 我们虽然据 2018-07-24 东江环保 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 此认为该事项短期冲击或将消退,东江环保其他子公司出现类似情形的概率较低. 但出于审慎性考虑,在此仍提醒投资者注意类似合规经营风险. 一般,对于高毛利率且处于快速成长阶段的行业而言,出于对市场规模快速占 领的考虑,在合规经营方面往往重视不够,经营各方面难以兼顾,这也是成长的烦 恼.但须知,现今环保政策雷厉风行,危废行业由于经营特殊性,监管势必严上加 严, 合法合规经营 亦是运营能力的重要组成部分,成为危废行业核心竞争力之 一. 虽然本次风波事项对 东江环保的处罚及整体业绩 影响较小, 但一定程度上, 仍造成了政府部门及公众对其的信任危机,如在公司项目审核及后续监督上,采取 更加严格审慎的态度.类似食品、医药等强监管的行业, 早日曝光问题 总比 掩 藏问题并埋下更大危机 要好,行业在强监管中逐步走向有序,经营风险也逐步消 退.除东江环保之外,我们并不排除 其他........