PDF《八角项目成本优势明显,明年利润有望》

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600309 买入 investRating Change.

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13023200 HeaderTable _Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务. 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系.因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素. 有关分析师的申明,见本报告最后部分.其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系.并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明. 首次报告【公司・证券研究报告】Table_Excel1 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 15,942 20,238 25,349 40,767 51,517 同比增长 16.7% 26.9% 25.3% 60.8% 26.4% 营业利润(百万元) 3,614 4,261 4,335 7,861 8,865 同比增长 32.4% 17.9% 1.7% 81.3% 12.8% 归属母公司净利润(百万元) 2,349 2,891 2,991 5,974 6,902 同比增长 26.7% 23.1% 3.4% 99.7% 15.5% 每股收益(元) 1.09 1.34 1.38 2.76 3.19 毛利率 34.9% 32.9% 29.2% 31.4% 29.7% 净利率 14.7% 14.3% 11.8% 14.7% 13.4% 净资产收益率 30.2% 32.2% 28.7% 45.2% 40.9% 市盈率(倍) 16.2 13.2 12.7 6.4 5.5 市净率(倍) 4.6 3.9 3.4 2.5 2.1 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 八角项目成本优势明显,明年利润有望 大幅增长 核心观点 ? 明年万华八角基地将投产大量大宗化工品, 其行业竞争非常激烈, 市场普遍 担心公司盈利能力会有显著下滑. 但我们预测其高度一体化带来的成本优势 将非常明显,15 年业绩仍将有望大幅提升. ? 为了更好的分析万华的成本优势,我们将 MDI 产品价格相比今年均价做了 下调, 并将其他大宗化工品价格都定为行业企业的现金亏损线. 这就意味着 低于这一价格,多数企业将无法长期开工.在如此之低的价格假设下,我们 测算万华明年大宗品板块的净利润仍有望达到 14.7 亿元, 其主要来源如下: 1.运输成本节省:由于大量产品都被转化为原料内部消化,我们测算明年 内部抵消收入高达

106 亿元, 相比外购这可以节省大量的运输和仓储成本, 依照 3%的费用率计算,节省成本为 3.2 亿元;

2.能耗成本节省:一体化项目大量余热可以再利用,其能耗占比仅为 6%, 而行业平均在 10-15%,低了近一半,预计

15 年成本节省为 6.8 亿元;

3.LPG 采购费用节省:由于采购量大,万华建有

60 万吨的地下溶洞 LPG 冻库,不但仓储成本低,而且仅以 1/3 的库容做淡旺季囤货,淡旺季价差

500 元测算,每年有望降低 LPG 采购成本

1 亿元;

4.人工成本:由于项目自动化程度高,万华的人工增加很少,成本占比仅 为1.4%,相比同类项目 4.7%的占比,可以节省 3.4 亿元的人工成本 上述累计可以节省 14.5 亿元成本, 基本与我们测算的

16 亿元净利润相当, 可见万华利润主要是来自高度一体化带来的成本优势, 竞争对手难以仿照. 因此即使未来行业产能过剩,竞争激烈,万华也有望获得较好利润. 投资建议 ? 综上,我们预测公司 2014-2016 年EPS 分别为 1.38,2.76,3.19 元,按 照可比公司估值给予公司

2014 年17 倍PE,对应目标价 23.46 元,首次 给予公司 买入 评级. 风险分析 ? 项目投产进度低预期;