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CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 金融衍生品跟踪报告模板 证券研究报告・中期报告 裸泳与淘金 ――2016 年信用债投资策略半年报 违约加剧波动,风险偏好产业向下城投向上.年初以来收益率曲线一波 三折,先下后上再下,在违约事件的冲击下波动幅度明显加大.一季度 信用债二级市场牛市带动了一级市场的火热,但二季度信用债净融资额 大幅回落,4 月单月推迟或发行失败债券的数量高达

153 只,投资者对 信用风险的担忧达到历史峰值.行业间的分化越发明显,以煤炭、钢铁 为代表的过剩产能行业利差水平进一步扩大.城投债主要成交债项评级 下移至 AA 级,期限拉长至 3-5 年及 5-7 年. 信用环境恶化,信用事件蔓延.2016 年以来,宏观经济下行,信用环境 恶化.大部分类型所有制企业、多种债券品种均已失守,信用风险事件 整体有加快蔓延态势.从特点上看:债券违约始于私募点爆,蔓延且提 速于公募领域;

民企违约不断,央国企地国企金身终破;

行业涉及趋广, 强周期国企敏感度提升;

东部违约多为民企,能源省份国企扎堆. 城投债:存量风险缓释,掘金区域利差.截止

6 月底,城投债存量超 5.8 万亿元,主要集中在基建公用事业领域,AA 级及 3-5 年期限占比最大. 江苏、天津、浙江、湖南、重庆分列存量前五位.结合公共财政收入与 GDP 数据,青海、重庆及天津的偿债压力相对较大.城投存量债务下半 年到期额逐月攀升,天津、重庆及福建兑付压力相对较大.上半年二级 收益率下在长端及低评级,我们认为是市场在城投整体风险缓释认可及 信用利差空间较小下的选择, 即降评级拉久期. 虽然经济下行压力较大, 信用风险提升,但城投债整体信用风险相对较低,信用利差亦缺乏走扩 动因,随着无风险利率继续下行,收益率还有下行空间.区域利差和经 济发达度正相关,北京、上海和广东区域的城投债加权平均收益率显著 低于其他区域, 内蒙古、 贵州和山西的城投债加权平均收益率相对较高. 产业债:行业仍处于风险释放阶段.过剩产能行业方面,上半年随着房 地产和基建投资等下游需求的带动,以及供给侧改革的进一步发力,煤炭、钢铁、水泥等等相关价格筑底反弹,但企业盈利并未见明显好转. 一方面是因为盈利的改善滞后于价格,另一方面,价格的上升是以牺牲 产量为代价的,此外,相关行业所面临融资环境进一步恶化,企业的融 资成本出现抬升,因此下半年过剩行业仍处于风险释放的阶段. 投资策略:城投倾城,产业择优.两条主线,一是 倾国倾城 主题下的 城投债,二是过剩产能中的龙头企业.前者可适当降低评级、拉长久期, 同时挖掘区域利差收益.其

一、城投平台随地方债务置换风险是在逐步 缓释,融资成本进一步降低,且地方政府保刚兑意愿仍强,前期提前兑 付风险事件叫停更是加强这种信号基调,是防风险策略的配置佳地.其

二、地方债务整体风险可控,城投国开化,要收益可向中低评级、中长 久期挺近.其

三、区域利差分化,贵州、广西、新疆等债务总量相对较 低、区域利差相对较高区域的城投个券可以筛选关注.后者而言,部分 投资者 一刀切 的规避策略使得过剩行业中的龙头企业具备较好的投资 价值,建议投资者在做好风险排查的前提下择优配置. 债券研究 [table_invest] 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号:S1440510120015 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 执业证书编号:S1440512070011 发布日期: