PDF《高端大厨电寡头,领航嵌入式厨电市场》

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告高端大厨电寡头,领航嵌入式厨电市场 ――老板电器(002508)调研简报

2018 年01 月29 日 强烈推荐/维持 老板电器 调研简报 报告摘要: 公司是中国厨房电器行业的领导者,也是历史悠久的专业厨房电器品牌.

? 厨电接棒白电成为家电行业成长的主要推力.相比较为成熟的白电品类, 同样觉有 一户一机 属性的厨电大家电渗透空间仍较大,城镇每百户 仍有

20 台以上的渗透空间,乡村渗透潜力巨大. ? 随着消费升级,嵌入式厨电需求快速增长.根据中怡康数据,2017 年上 半年嵌入式微波炉、电烤箱、 蒸汽炉的行业零售额增速分为 33%、 33.70%、50.3%,嵌入式洗 碗机增速更是翻倍高达 125.15%. ? 聚焦三四线市场,发力渠道下沉.过去侧重于

一、二线市场,销售占比 约60%,三四线占比约 40%.由于未来三四五线市场增长速度会更快, 渠道下沉成为公司重要的战略. 公司盈利预测及投资评级. 我们预计公司

2017 年-2019 年的营业收入分别 为72.81 亿元、90.75 亿元和 101.31 亿元.基本每股收益分别为 1.73 元、 2.19 元和 2.54 元, 对应 PE 分别为 31.28,、 24.

65、 21.31 倍. 维持公司 强 烈推荐 评级. 风险提示:原材料价格、汇率大幅波动,市场销量不达预期. 财务指标预测 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 4,542.72 5,794.90 7,280.64 9,074.76 10,136.5

0 增长率(%) 26.58% 27.56% 25.64% 24.64% 11.70% 净利润(百万元) 827.95 1,206.81 1,641.00 2,082.28 2,408.74 增长率(%) 45.84% 45.76% 35.98% 26.89% 15.68% 净资产收益率(%) 26.20% 29.23% 29.08% 28.83% 26.62% 每股收益(元) 1.73 1.67 1.73 2.19 2.54 31.26 32.38 31.28 24.65 21.31 8.29 9.56 9.09 7.11 5.67 郑闵钢 010-66554031 [email protected] 执业证书编号: S1480510120012 交易数据

52 周股价区间(元) 54.08-39 总市值(亿元) 513.24 流通市值(亿元) 503.18 总股本/流通 A 股 (万股) 94903/93043 流通 B 股/H股(万股) /

52 周日均换手率 0.68

52 周股价走势图 资料来源:东兴证券研究所 相关研究报告

1、 《老板电器(002508) :产品需求旺盛, 盈利稳步增长》2017-10-27

2、 《公司财报点评(老板电器 002508.SZ)- 高端品牌定 位结合多 元 化渠 道 发展 . 》 2017-07-28

3、 《老板电器(002508) :保持厨电龙头地 位,强势扩大市场份额》2014-07-25

4、 《老板电器(002508) :厨电龙头地位稳 固,充分受益消费升级》2014-04-11 P2 东兴证券动态报告 老板电器(002508) :高端大厨电寡头,领航嵌入式厨电市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录1. 中国厨房家电行业的领导者企业.3 1.1 高端大厨电寡头,市场份额稳步扩大.3 1.1.1 厨电大家电产品渗透率还较低.4 1.1.2 行业集中度尚有提升空间.4 1.2 嵌入式厨电龙头,市场需求快速增长.6 2. 渠道拓展布局,多维渗透.7 3. 投资建议

8 表格目录 表1:公司盈利预测表

9 插图目录 图1: 老板电器提供厨房电器整体解决方案.3 图2: 厨房大家电渗透空间可观

4 图3: 我国城镇化比率

4 图4: 油烟机品牌零售额格局(线下)5 图5: 老板+方太油烟机零售额市场份额.5 图6: 燃气灶品牌零售额格局(线下)5 图7: 老板+方太燃气灶零售额市场份额.5 图8: 各国厨电行业 CR5

6 图9:

2016 年洗碗机零售量&

YOY.6 图10:

2016 年嵌入式烤箱零售量&

YOY.6 图11: 各渠道占比

7 东兴证券动态报告 老板电器(002508) :高端大厨电寡头,领航嵌入式厨电市场 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 中国厨房家电行业的领导者企业 公司是中国厨房电器行业的领导者,也是历史悠久的专业厨房电器品牌.在吸油烟机 市场,全国销量前茅的成绩,老板已成为吸油烟机在中国的代名词.公司深耕精耕厨 房领域,精心专注于厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务的拓建,提供包括 吸油烟机、家用灶具、消毒柜、烤箱、蒸汽炉、微波炉、电压力煲等厨房电器的整体 解决方案. 图1: 老板电器提供厨房电器整体解决方案 资料来源:Wind、东兴证券研究所 1.1 高端大厨电寡头,市场份额稳步扩大 厨电接棒白电成为家电行业成长的主要推力.目前白电产品逐步进入成熟期, 厨房电 器正处于成长期,成为中国家电市场最主要的驱动力.大型厨房电器市场虽然不是家 电规模最大,或者增长最快的细分市场.但从市场规模、集中度提升两个角度看,大 型厨房电器市场是一个具有吸引力的市场.我们认为厨电大家电市场: ? 当前处于成长期,增量市场规模大. ? 前五大企业行业集中度尚低,提升有空间. 油烟机, 55.93% 燃气灶, 28.12% 消毒柜, 7.31% 其他业务, 2.65% 电烤箱, 1.95% 蒸汽炉, 1.92% 小家电, 1.74% 微波炉, 0.37% P4 东兴证券动态报告 老板电器(002508) :高端大厨电寡头,领航嵌入式厨电市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.1.1 厨电大家电产品渗透率还较低 厨电大家电城乡渗透空间可观.相比较为成熟的白电品类,同样觉有 一户一机 属 性的厨电大家电渗透空间仍较大,城镇每百户仍有

20 台以上的渗透空间,乡村渗透 潜力巨大. 图2: 厨房大家电渗透空间可观 图3: 我国城镇化比率 资料来源:中怡康、东兴证券研究所 资料来源:《国家人口发展规划(2016-2030)》、wind、东兴证券研究所 厨电大家电渗透会继续稳步提升.中国

2017 年城镇化率为 58.56%, 按照我国人口发 展规划,到2030 年,城镇化率将达到 70%.新市民将会陆续在大城市安家,过现代 化的生活.未来油烟机、燃气灶会成为必需品,达到每户一台的保有量水平.以油烟 机为例,2016 年中国油烟机出货量 2,223 万台,仍处于成长期,以每年 20%的增速 计算,到2020 年油烟机市场年出货量会在 4,000 万台以上. 1.1.2 行业集中度尚有提升空间 品牌集中度快速提升,市场整合在即.代表性品牌为老板、方太(未上市) 、美的、 华帝.线下零售渠道(一二线为主)是成熟渠道,集中度较高,三四五线市场还不够 成熟,品牌集中度偏低.目前主要是在淘汰地方性品牌,市场整合完成后,将形成类 似白电市场的寡头垄断格局.

96 94

124 72

90 84

48 18

0 20

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120 140 冰箱 洗衣机 空调 油烟机 城市 58.56% 70% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75%

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017

2018 2019 …

2027 2028

2029 2030 东兴证券动态报告 老板电器(002508) :高端大厨电寡头,领航嵌入式厨电市场 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图4: 油烟机品牌零售额格局(线下) 图5: 老板+方太油烟机零售额市场份额 资料来源:中怡康、东兴证券研究所 资料来源:中怡康、东兴证券研究所 图6: 燃气灶品牌零售额格局(线下) 图7: 老板+方太燃气灶零售额市场份额 资料来源:中怡康、东兴证券研究所 资料来源:中怡康、东兴证券研究所 成熟市场的抽油烟机和嵌入式灶具市场集中度都明显高于中国:

2016 年美国、 日本、 韩国前五名大厨电厂商零售量市占率之和分别达到 92%、 83%、 81%, 而中国仅为 40%. 中国高端厨房电器市场,老板和方太已经形成双寡头垄断格局.伴随着消费升级,高 端品牌的老板和方太市场份额快速提升. 25% 23% 9% 3% 9% 3% 5% 3% 20% 27% 23% 9% 3% 9% 2% 5% 4% 18% 老板 方太 华帝 万和 美的 帅康 西门子 海尔 其他 内环:2016 外环:2017 28% 29% 31% 33% 39% 44% 46% 48% 48% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 23% 22% 12% 7% 5% 3% 4% 3% 21% 24% 23% 12% 7% 5% 4% 4% 2% 19% 老板 方太 华帝 美的 西门子 海尔 万和 帅康 其他 内环:2016 外环:2017 25% 26% 28% 30% 34% 40% 42% 43% 45% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 P6 东兴证券动态报告 老板电器(002508) :高端大厨电寡头,领航嵌入式厨电市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图8: 各国厨电行业 CR5 资料来源:Wind、东兴证券研究所 1.2 嵌入式厨电龙头,市场需求快速增长 随着消费升级,嵌入式厨电需求快速增长.根据中怡康数据,2017 年上半年嵌入式 微波炉、电烤箱、 蒸汽炉的行业零售额增速分为 33%、33.70%、50.3%,嵌入式洗 碗机增速更是翻倍高达 125.15%.中怡康预计

2017 年,嵌入式微蒸烤市场规模达 73.6 亿元,YOY+60.9%.老板电器的嵌入式产品的零售额增速远超 行业水平,市 场地位平均前三. 图9:

2016 年洗碗机零售量&

YOY 图10:

2016 年嵌入式烤箱零售量&

YOY 资料来源:网络资料整理、东兴证券研究所 资料来源:网络资料整理、东兴证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 美国 日本 韩国 中国

7681 714

199 254 6% 1% 0.20% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

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8000 9000 美国 日本 韩国 中国 零售量(千台) YOY

764 148

172 86 4% -5% 1% 10% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

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800 900 美国 日本 韩国 中国 零售量(千台) YOY 东兴证券动态报告 老板电器(002508) :高端大厨电寡头,领航嵌入式厨电市场 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 渠道拓展布局,多维渗透 公司创领厨房生态, 聚焦吸油烟机, 嵌入式品类强势领先. 多品牌运作, 深化 老板 品牌高端形象,融合多元渠道. 图11: 各渠道占比 资料来源:东兴证券研究所 聚焦三四线市场,发力渠道下沉.过去侧重于一二线市场,销售占比约 60%,三四线 占比约 40%. 由于未来三四五线市场增长速度会更快, 渠道下沉成为公司重要的战略, 主要措施包括: ? 拆分代理商,实现更精细的区域管理. ? 推动代理商下面的城市公司制度,让销售团队分享股份,提高积极性. ? 建设专卖店体系 线上渠道效率高,市占快速提高.通过天猫、苏宁、京东、公司官方销售网站,2012 年-2016 年电商渠道收入占比由 10%提升到 31%.电商采取直接经营模式,线上销售 的安装和售后服务来自于代理商的线下渠道支持,渠道效率高于线下渠道,毛利率 70%-75%. 线下零售渠道专卖主打,新零售模式逐步推广.公司目前以 KA,地方通路(地........