PDF《越秀地产》

证券研究报告 ― 调整预测

2017 年2月27 日13% ? 买入 目标价格:港币 1.

45 0123.HK 价格: 港币 1.29 目标价格基础: 净资产值折让 50% 板块评级: 中立 股价表现 (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 21.7 13.2 16.2 15.2 相对恒生指数 12.1 7.9 9.9 (9.0) 发行股数 (百万) 12,401 流通股 (%)

50 流通股市值 (港币 百万) 15,998

3 个月日均交易额 (港币 百万)

17 净负债比率 (%)(2016E)

60 主要股东(%) 广州越秀集团有限公司

50 资料来源:公司数据,聚源及中银国际研究 以2017 年2月23 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 地产: 开发商 田世欣 (8621)

2032 8519 shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300512080002 本研究报告是《Yuexiu Property -- Dive in

2016 figures but margin uptrend expected》的中文译本, 英文原稿已于

2017 年2月24 日出版 越秀地产

2016 年数据下滑,但利润率上升可期 越秀地产

2016 年营业收入同比下降 5.6%,毛利率下降 0.3 个百分点.净利 润同比增长 52.1%至15.4 亿人民币,主要是得益于处置附属公司所得收益 和视同收购联营公司的重估收益.剔除一次性项目,我们估算核心利润同比 下降 19.2%至10 亿人民币.但是,一次性收益将被往股息分派上划拨.展 望未来,在完成无收益项目的入账后,公司利润率有望正常化.我们维持对 该股的买入评级,主要是考虑到 0.4 倍2017 年预期市净率的估值水平具备 吸引力,且盈利能力存在上升潜力. 支撑评级的要点 ?

2016 年营收下降主要是因为交付建筑面积减少(同比下降 7.2%至184 平 方米).确认收益的建筑面积销售均价为 10,600 人民币/平方米,略低于

2015 年水平(10,700 人民币/平方米).鉴于剩余未确认建筑面积的销售 均价为 12,800 人民币/平方米,且管理层预测今年交房面积为

191 万平方 米,我们预测公司

2017 年将恢复增长. ? 据管理层透露,2015 和16 年毛利率下滑主要是因为消化了广州市外的低 利润率项目.展望未来,鉴于低利润率项目大部分已在损益表上入账, 毛利率可能从

2017 年开始恢复至 25%. ? 越秀

2017 年合同销售目标定为

300 亿人民币 , 同比增长 8.9% , 相对于

2017 年680 亿人民币的总可售资源而言,去化率达到 48.5%.值得一提的是, 可售资源中有 55%是广州项目,我们预测这些项目可为公司带来可观的 毛利率. ? 净负债率出现大幅改善 , 下降

20 个百分点至 53.1% . 平均融资成本由

2015 年的 4.95%下降至 4.64%.港币和美元贷款比重下降至 14.5%(2015 年为 53.4%),使得兑汇风险下降. 评级面临的主要风险 ? 由于广州市政策收紧,利润率回升和销售增长慢于预期. 估值 ? 我们预测

2017 年公司利润率将有所增厚,但我们仍对广州市充满挑战的 市场环境持谨慎态度.因此,我们的目标价仍维持不变.该股当前股价 相当于 0.4 倍2017 年预期市盈率,对2017 年预期每股净资产折让 55.5%. 我们认为估值不贵,维持对该股的买入评级. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2015

2016 2017E 2018E 2019E 销售收入 (人民币 百万) 22,116 20,871 22,705 24,973 26,566 变动 (%)

41 (6)

9 10

6 净利润 (人民币 百万) 1,013 1,540 1,744 1,938 2,241 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.082 0.124 0.141 0.156 0.181 变动 (%) (64.9) 52.1 13.3 11.1 15.6 市场预期每股收益 (人民币) 0.113 0.138 0.155 - 先前预测每股收益 (人民币) - - 0.146 0.161 - 调整幅度 3.8) (2.8) NA 核心每股收益(人民币) 0.100 0.081 0.141 0.156 0.181 变动 (%) (32.6) (19.2) 74.2 11.1 15.6 全面摊薄市盈率(倍) 14.0 9.2 8.1 7.3 6.3 核心市盈率 (倍) 11.4 14.1 8.1 7.3 6.3 每股现金流量 (人民币) 0.14 0.73 0.07 0.28 0.30 价格/每股现金流量 (倍) 8.0 1.6 16.5 4.1 3.8 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 10.0 8.5 6.8 6.4 6.2 每股股息 (人民币) 0.040 0.057 0.056 0.062 0.072 股息率 (%) 3.5 5.0 4.9 5.4 6.3 资料来源:公司数据及中银国际研究预测