PDF《每日简评》

财政部开展1年期国债随买操作;

部分银行 三三四 自查报告可延期提交,10年期 国债收益率一路下行,一度跌破3.5%.市场对未来流动性和利率走势存在较大分歧,有观点认为债牛重 启,原因是严监管伤及实体,经济增长将下滑,通胀或回落,货币政策将转向,监管力度将放松. 从中短期来看,影响市场利率的主要有经济基本面(实际经济增长和通胀率)和流动性(受货币政策、监 管和市场风险偏好影响较大).那么,我国市场利率到底由什么因素决定呢?经济基本面和流动性哪个影 响更大?债市未来何去何从? 近5年来国债收益率与经济增长呈现偏离态势,与CPI还比较吻合,但吻合度也不如早前.自2009年 四 万亿 刺激效果退却之后,经济增长趋势下行.自2012年开始,10年期国债收益率与经济增长出现偏离 (图1).无论是13年的钱荒还是当前的债市收益上行都与经济增长关联度不大.2012年之后10年期国债 收益跟实际GDP 增长之间的相关性下降(图2). 10年期国债收益率与CPI 通胀的吻合度也弱过早前. 一季度的CPI与10年期国债收益率偏离主要是因为去 年的 倒春寒 使得蔬菜价格同比下降.2012年之后债市收益跟CPI 通胀的吻合度不如早前.反应资金 脱实向虚 的一个指标是,银行对非银债权增速大幅上行,而国债收益与银行对非银机构信贷的增速呈 现反向关系.还有一个更宏观的指标是我国的资金链条远超美国、日本,近几年趋势性向上.美国资金链 条指数最高时期接近2,日本不到2.3,而我国资金链条接近2.5,在考虑国企 类银行 活动之后,两三 年之前就接近2.7,今年应该更高. 当前整体债券市场杠杆率并不高,央行去杠杆并不是针对整个债券市场,而是针对非银金融机构所做的委 外、代持等高杠杆行为,从R007 和DR007的利差来看,从2015年三季度开始两者的利差趋势性扩大, 表明非银金融机构逐步 杠杆化 ,对资金的需求增强,在银行体系流动性充裕的时候,非银行金融机构 已经很痛苦,导致债券市场的局部风险加大,央行主导的债券市场去杠杆最终或使R007 和DR007 之间 的利差回归到10-20bp之间.5月份以来,尽管金融监管叠加流动性波动,但R007-DR007 并没出现大幅 波动,而是稳定在40BP 左右,这表明去杠杆已经初见成效,但并没有完成,央行主导的去杠杆短期内市 场紧缩概率仍较高. 从经济增长来看,在融资条件收紧的情况下,下半年GDP 增长可能下降至6.5%, 而不是快速下行,PPI 通胀三季度还会........