PDF《低氮燃烧、余热利用高增长可期》

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cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 公用事业行业 调研简报

2012 年3月8日证券研究报告 分析师 桂方晓 021-61683506 执业证书编号 S1070511070001 联系人 李冬婷 86-10-88366060-8781 从业证书编号 S1070111100019 熊杰86-10-88366060-8838 从业证书编号 S1070111030013 投资评级:推荐(维持) 市场数据 目前股价 44.65 总市值(亿元) 70.0 流通市值(亿元) 17.5 总股本(万股)

15840 流通股本(万股)

3960 12 个月最高/最低 49.0/38.5 低氮燃烧、余热利用高增长可期 ――龙源技术(300105)调研简报 事件: 本周我们对公司进行调研,调研对象为董秘郝欣冬、副总经理沈爱国, 交流有关低氮燃烧器业务、锅炉余热利用业务的情况. 结论: 公司把握了脱硝市场爆发式增长的机遇,不断开拓新业务,拓展低氮 燃烧系统产品;

此外,公司进一步加大了余热回收利用等新技术的应 用推广力度,推动此项业务从无到有发展,形成了新的利润增长点. 我们预计这两块业务在

12 年和

13 年将得到爆发式的增长. 预测 12-13 年营业收入为 17.9 亿、23.5 亿,对应增速分别为 103%、31%,EPS 为1.9 元、2.5 元,目前股价对应

12 年PE 为23.9 倍.维持公司 推荐 评级,目标价

49 元. 要点: ? 等离子点火业务保持稳定:公司包括等离子体无油电厂、节油点火和 微油点火在内的锅炉无油、节油点火业务稳居行业龙头地位,未来预 计仍能占据新增火电装机点火设备的 90%左右市场份额.虽然

11 年由 于火电新增装机下降导致该部分业务略萎缩,但是预计未来几年火电 新增装机仍能保持在较为稳定的规模,公司此项业务毛利率也会维持 在较为稳定的水平上.我们假设 12-13 年等离子点火设备销售规模在

100 套和

110 套,价格为

300 万和

290 万,销售收入为

3 和3.2 个亿, 毛利率为 49%-50%. ? 低氮燃烧业务将出现爆发式增长:目前以五大发电集团为首的火电厂 签订的脱硝保证书来看,

12、13 年此块市场将处于爆发期,到13 年 此块市场将是最高点,14 年市场略微缩小.由于经济因素,前端低氮 燃烧技术将成为火电厂的标配. 按照目前我国火电装机容量

7 亿千瓦, 主流机组装机容量为

30 万千瓦测算, 到14 年约有

2300 台机组将安装 低氮燃烧器.我们假设其中按照 12-14 年每年改造 30%,龙源技术获 得市场 30%的订单来看(公司目前占市场 50%的份额) ,公司每年此块 业务也至少有

200 台.就国电集团内部

200 台机组分三年释放,每年 约有

60 台. 我们做最保守的假设 12-14 年分别为

110 台、

150 台和

145 台,平均售价

990 万元、900 万元和

850 万元,对应营业收入分别为 10.9 亿、13.5 亿和 12.3 亿,公司此块业务目前处于示范阶段,未来 随着成本控制的加强,毛利率会逐步略有提升,假设 12-13 年毛利率 为40%-42%.该部分业务主要于春秋火电厂大修时候开展,因此绝大 部分收入会于半年报和年报确认, 一季报收入增速下降属于正常水平. 公司盈利预测 2012E 2013E 2014E 营业收入

1793 2350

2638 (+/-%) 103% 31% 12% 净利润

293 402

463 (+/-%) 67.9% 37.5% 15.0% 摊薄 EPS 1.85 2.54 2.92 PE 23.9 17.4 15.1 股价表现图(LTM) 数据来源:Wind 资讯 龙源技术(300105)年报点评 长城证券

2 请参考最后一页评级说明及重要声明 ? 锅炉余热利用项目形成新的盈利增长点:公司该业务不受火电厂停机 改造的时间限制,且公司只负责设计和施工管理,产能富有弹性.此 项项目经济效益明显:以大同项目为例,项目覆盖

1000 万平米的供 热面积,按照工程量定价总投资 1.6 亿,回收周期为三个供暖期;

消 耗标煤

7 万吨, 水80 万吨, 减排

30 万吨二氧化碳, 毛利率可达到 25%, 从开工到确认收入为 4-5 个月. 且该部分业务未来成长空间十分广阔, 仅仅国电集团内部的规模就有 40-50 台,按照每台定价

1 亿元,市场 规模也有 40-50 亿.我们假设 12-14 年分别进行

4、7 和8个锅炉余热 利用项目,销售收入为

4、7 和8个亿.毛利率为 25%. ? 其他: ? 备品备件:平均每

4 年需要更换一次备品备件,预计备品备件业 务15 年开始会贡献稳定的收入. ? 海外市场:从进入新市场到谈成大约需要两年的时间,美国去年 有在谈的一单项目. 我们预计

14 年美国、 印度海外市场开始贡献 利润. 另外公司在韩国、俄罗斯的经验对海外市场开拓很有帮助. ? 风险提示:低氮燃烧业务竞争加剧;

14 年后公司新的盈利增长点尚不 确定;

订单结算周期过长. 表1:分业务营业收入及利润预测 2012E 2013E 2014E 等离子产品 数量(套)

100 110

110 价格(万元)

300 290

290 销售收入(万)

30000 31900

31900 增长率 17.65% 6.33% 0.00% 毛利(万)

15000 15631

15312 毛利率 50.0% 49.0% 48.0% 低Nox 点火产品 数量(套)

110 150

180 价格(万元)

990 900

850 销售收入(万) 108,900 135,000 153,000 增长率 267% 24% 13% 毛利(万) 43,560 55,350 64,260 毛利率 40.0% 41.0% 42.0% 微油点火产品 数量(套)

45 35

50 价格(万元)

100 100

100 销售收入(万) 4,500 3,500 5,000 增长率 -13.99% -22.22% 42.86% 毛利(万) 1,800 1,400 2,000 毛利率 40.0% 40.0% 40.0% 锅炉余热利用 数量(套)

4 7

8 龙源技术(300105)年报点评 长城证券

3 请参考最后一页评级说明及重要声明 价格(万元)

10000 10000

10000 销售收入(万)

40000 70000

80000 增长率 33% 75% 14% 毛利(万)

10000 17500

20000 毛利率 25.0% 25.0% 25.0% 销售收入(万元)

183400 240400

269900 毛利(万元)

70360 89881

101572 综合毛利率 38% 37% 38% 营业收入增长 103% 31% 12% 资料来源:公司年报,长城证券研究所整理 龙源技术(300105)调研简报 长城证券

4 请参考最后一页评级说明及重要声明 利润表(百万元) 2011A 2012E 2013E 2014E 主要财务指标 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入

884 1793

2350 2638 成长性 营业成本

537 1105

1471 1645 营业收入增长 81.3% 102.8% 31.1% 12.3% 销售费用

60 140

164 179 营业成本增长 94.6% 105.7% 33.2% 11.8% 管理费用

87 197

235 264 营业利润增长 91.5% 74.2% 37.5% 15.0% 财务费用 -28 -11 -12 -15 利润总额增长 69.6% 68.9% 37.5% 15.0% 投资净收益

0 0

0 0 净利润增长 66.0% 67.9% 37.5% 15.0% 营业利润

195 340

468 538 盈利能力 营业外收支

6 0

0 0 毛利率 39.2% 38.4% 37.4% 37.6% 利润总额

202 340

468 538 销售净利率 19.7% 16.3% 17.1% 17.5% 所得税

30 48

66 75 ROE 10.5% 14.9% 17.0% 16.4% 少数股东损益 -2

0 0

0 ROIC 31.8% 33.5% 34.7% 33.2% 净利润

174 293

402 463 营运效率 资产负债表(百万元) 销售费用/营业收入 6.8% 7.8% 7.0% 6.8% 流动资产

2040 2688

3349 3924 管理费用/营业收入 9.8% 11.0% 10.0% 10.0% 货币资金

1078 1152

1324 1654 财务费用/营业收入 -3.2% -0.6% -0.5% -0.6% 应收账款

486 708

928 1041 投资收益/营业利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据

226 213

279 314 所得税/利润总额 14.7%........