PDF《华润燃气》

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.

bociresearch.com.)上获取 证券研究报告 ― 调整评级

2013 年3月18 日? 17% ? 买入 目标价格: 港币23.12 原评级:持有 原目标价格: 港币16.50 1193.HK 价格: 港币 19.84 目标价格基础:现金流折现 板块评级: 增持 ? 我们的观点有何不同? ? 我们的 2013-14 年每股收益预测分别比市场 预期高 1%和15%;

? 毛利率将逐步下降,但凭借有效的成本管 理,净利率有望保持稳定. 本报告要点 ? 经营数据预测;

? 收入构成及毛利率;

. ? 现金流预测. 主要催化剂/事件 ? 天津燃气资产注入合资公司. 股价表现

0 5

10 15

20 25 15/03/12 15/04/12 15/05/12 15/06/12 15/07/12 15/08/12 15/09/12 15/10/12 15/11/12 15/12/12 15/01/13 15/02/13 15/03/13

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 华润燃气 恒生中国企业指数 成交额(港币 百万) 港币 (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 21.8 14.7 16.8 40.8 相对恒生中国企业指数 24.7 20.8 18.6 42.5 发行股数 (百万) 2,224 流通股 (%)

36 流通股市值 (港币 百万) 44,124

3 个月日均交易额 (港币 百万)

74 净负债比率 (%) (2013E)

48 主要股东(%) 华润集团

64 资料来源:公司数据,彭博及中银国际x究 以2013 年3月15 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公共事业: 燃气 姚圣, CFA (852)

3988 6429 [email protected] 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120025 华润燃气 增长可见 去年是华润燃气有史以来收购项目最多的一年.由于这些项目中大部分仍 处于提高渗透率的初期阶段,我们认为,公司将逐步收获果实,未来几年 销量有望保持每年 28-29%的持续快速增长.得益于成本削减措施,尽管 天然气成本上升可能导致毛利率缩窄,但净利率应能保持稳定.尽管未来 几年公司负债率可能大幅上升,但公司应有充足的便宜资金来源,并在两 年内达到现金流的平衡.由于未来强劲增长确定性较高,我们将该股评级 上调为买入,并将目标价格上调至 23.12 港币. 近期收购逐渐带来成果 ?

2012 年大部分外部收购(除了 AEI)都是工商业用户占比较大的绿场项 目.收购项目中 1/3 处于亏损状态,但潜力巨大. ? 最近,收购的价值提升作用应已开始减小.由于现有项目的渗透率仍 然较低,未来内生增长有望成为主要增长动力. 得益于经营效率的提升和雄厚的财务实力,净利率应能保持稳定 ? 天然气成本上升、工商业用户和压缩天然气占比上升以及接驳费收入 下降这三个因素对利润率的影响分别为负面、正面和负面.未来三年, 综合毛利率可能小幅下滑 1-2 个百分点. ? 总部层面的成本控制措施将有助于保持净利率. ?

2012 年公司经营自由现金流为正.由于

2013 年收购预算较低(40-50 亿港币,而2012 年为

85 亿港币),因此负债率的上升应仍然可控. 我们预计,未来两年总体净资产收益率将每年上升 2-3 个百分点. 评级面临的主要风险 ? 天然气提价.净负债率无法得到控制. 估值 ? 由于债务的上升以及盈利增长将更多来自内生增长,因此我们调整了 现金流折现模型, 目前假设加权平均资本成本为 13.7%, 2016-21 年自由 现金流增速为 10%(此后为 0%).我们得出新的目标价格为 23.12 港币,对应 17.4 倍2014 年预期市盈率和 3.3 倍市净率.假设 2013-15 年每 股收益年均复合增长率为 32%,2014 年净资产收益率为 19%. 投资摘要 年结日: