PDF《研究报告》

36 只基金(占482 只基金的 7%)的基 金经理具有真正的择时能力.因此总体来看,在2011-2015 年这五 年中,我国只有 5%-7%左右的股票型私募基金经理具有选股能力或 择时能力.最后,在稳健性检验中我们发现,当分析的样本时期不 同时,基金经理的选股和择时能力会受到相应时期市场环境的影响.

一、选股能力分析 Carhart(1997)在Fama-French 三因子模型基础之上,在模型 中加入了一年期收益的动量因子,构建出四因子模型.Carhart 四 因子模型综合考虑了系统风险、账面市值比、市值规模以及动量因 素对投资组合业绩的影响.其因其强大的解释力而得到国内外基金 业界的广泛认可.因此,我们使用 Carhart 四因子模型来评估基金 -

4 - 经理的选股能力.Carhart 四因子模型如下: ??? ? ??? = ?? + ??? ? (??? ? ???) + ????? ? ???? +????? ? ???? + ????? ? ???? + ??? (1) 上式中,??? ? ???为t月基金 i 的超额收益率;

??? ? ??? 为t月大盘指数(即标普中国 A 指)的超额收益率;

???为t月无风险收 益率;

????为规模因子,代表小盘股与大盘股之间的溢价,为t月小公司的收益率与大公司的收益率之差;

????为价值因子,代 表价值股与成长股之间的溢价, 为t月价值股 (高账面市值比公司) 与成长股(低账面市值比公司)收益率之差;

????为动量因子, 代表过去一年内收益率最高的股票与最低的股票之间的溢价,为过 去一年(t-1 个月到 t-11 个月)收益率最高的 30%的股票与过去一 年(t-1 个月到 t-11 个月)收益率最低的 30%的股票在 t 个月的收 益率之差.我们用 A 股所有上市公司的数据自行计算规模因子、价 值因子和动量因子. ?? 代表基金经理因具有选股能力而给投资者带 来的超额收益,它可以表示为: ?? ≈ (??? ? ???) ? ? ??? ? (??? ? ???) ? ? ????? ? ???? ?? ????? ? ???? ? ? ????? ? ???? (2) 当? 显著大于

0 时,说明基金经理为投资者带来了统计上显著 的超额收益,表明基金经理具有显著的正向的选股能力.当? 显 著小于

0 时,说明基金经理为投资者带来的是负的超额收益,表明 基金经理具有显著的错误的选股能力.当? 等于

0 时,说明基金 经理没有明显的选股能力. -

5 - 我们选取私募基金二级分类中的普通股票型、股票多空型、相 对价值型和事件驱动型四类基金作为股票型私募基金,研究对象没 有包括债券型、宏观对冲型、混合型、QDII 型、货币市场型等非主 要投资于国内股票市场的私募基金. Wind 资讯在收集私募基金净值 的时候,如果某个月它没有获取到某只基金的净值数据,则它会自 动填充其上一个月的净值数据,因此会存在基金净值重复出现的情 况. 图1展现了 2003-2015 年期间股票型私募基金净值重复的比例. 为了控制这种由于数据收集的问题导致的分析结果的不准确性,我 们删除了在分析期间内净值重复率大于 10%的基金. 图1股票型私募基金净值重复比例分布:2003-2015 由于估计模型需要较长的时间序列数据,我们要求每只基金在 分析的样本期间内都有完整的复权净值数据.我们主要利用基金在 2011-2015 年的五年间的月度数据进行分析,在后面的分析中也会 对比三年数据和七年数据的结果.表1展现了近三年、五年和七年 的股票型私募基金的样本分布. 49.1% 5.7% 7.5% 7.6% 5.3% 7.6% 5.9% 3.6% 3.7% 4.0% 0% 15% 30% 45% 60% 占比基金净值重复比例 -