PDF《异 质信 念 、卖 空限制与风 险 资产 价格①》

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修订 日期 :

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6 . 基金项 目: 国家 自然科 学基金资助项 目(

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47 1 ~2 ) . 作者简介 : 张维(

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5 8 一),男,天津人 , 博士, 教授 , 博士生导师 . ② 文献 [

2 ] 中也承认假定所 有的投资者对所有的投资品未来价格具有 相同的预期是 非 常严格且不合实 际的 维普资讯 http://www.cqvip.com 第4 期张维等 : 异质信念、 卖空限制与风险资产价格 识到仅对 C A P M模型进行技术 层面 的修正⑧ , 不 能完全解释金融市场 中不断发 现的市 场异象④, 因此学者们开始考虑放松关于 同质信念的假设 , 以期对风险资产 的定价机制进行更深入的研究 . O .

2 主流 行为 金融 理论 研 究对 投 资者 信念 的 描述 . 在过去二十多年 中, 迅速发展的行为金融理论 相关研究对这一问题进行 了许多有益的探索 , 提出 了诸如 D S S W[

1 3 ] 、 B S V [ ] 、 H S [

1 5 ] 、 B H S [

1 6 ] 、 D H S [ I ] 等 市场异象解释模型. 这些研究都是沿着下述思路进 行的, 即首先通 过心理实验或对投资者行为 的观 察,总结出投 资者的一种或几种非理性行为, 然后 通过对理性套利者和具有某种或某几种特定 心理 偏差的非理性交易者的博弈行为进行建模, 求解模 型均衡 , 并据此对市场异象提出解释. 这些模型的提 出, 对于解释金融市场异象和 深化人们对金融市场定价规律 的认识起到 了重要 作用 . 但是在放松关于同质信念假设方面 , 这些模 型仅是迈出了 一小步 , 这是 因为经典 C A P M假 定所有的投资者具有相 同的信念 , 而这些模型依 据投资者心理认识偏差 的特点 , 把投资者分为若 干类 , 每一类投资者具有相同的认知偏差 , 并且还 需要假定每一类 中的不同投资者具有完全相同的 信念 . 但在真实的金融市场中, 同一个投资者 可能 同时会表现出若 干种认知偏差 , 而且信息在投资 者 中的逐渐传播 同样也会造成具有相 同认知偏差 的投资者对相 同风险资产未来价格 的信念不 同. 因此, 如果要更准确地描述金 融市场价格确定机 制,就需要更进一步地放松关于同质信念的假设 . O .

3 存在投资者异质信念条件下的资产定价 问题研究 现状 文献[

1 8 ] 早在

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7 7年就提出了 不同投资者 对于期望收益具有各 自不同的估计 的假设 , 并相 应 的提 出了一个异质信念影响均衡价格的简单分 析框架 . 但是这一分析框架采用 了传统微观经济 学 中分析确定性 效用 水平 的供求均衡分析方法 , 而非现代金融理论 中的均值 一方差分析法 , 因而 不能将投资者对风险的态度纳入分析 的范围 , 无 法准确刻画以风险厌恶的投资者为主 的股票市场 价格发现机制 . 虽然如此 , 文献 [

1 8 ] 仍被视 为金融研究 的一 条新思路而为众 多相 关研 究和综述所 引用⑨, 但是由于缺乏适 当的数 量表示 方法 , 不 能找到恰 当 的制度环境假设和合 意 的数据进 行检验等原 因, 基于这一思路的分析一直没能提出均值 一 方差分 析法的定量化风险资产定价模型 . 仅 由文献 [

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2 2 ] 对这一分析框架进行了进一步 的说 明和修正 . 另外 , 文献 [

2 3 ] 通过计算机仿 真方法研究 了 存在异质信念的股票市场中投资者意见分歧程度 对市场价格的影响 , 但是这一研究与本文工作还 存在许多不同之处 : 首先 , 文献 [