PDF《黄金期权价格是否过低？》

3 图5 此外 ,经营金矿的平均现金成本仅略高於每盎司700美元. 就下调 黄金产量而言 ,这个指标或许更有说服力. 事实上,只要想一想各 国的金矿成本便可知道, 目前金价几乎高於所有国家的金矿总成 本 ,并且也高於金矿的现金成本 ,没有例外(图6). 由於金价为每 盎司1,150美元,经营金矿可以带来正现金流量,因此只要金价维 持在目前水平或高於目前水平 ,则没有特别的理由认为黄金开采量 会下降. 图6 如果黄金开采量违背市场预期,继续增长,则可能对金价造成下 行压力 ,这反过来可能推高黄金期货合约的期权隐含波动率. 另一方面 ,如果黄金开采量确实下降 ,则应当对金价有利,反过来 会使黄金期权隐含波动率接近历史低位. 需要指出的是, 在20世纪80年代初金价崩盘之后,黄金开采供 应量在十八年的时间内继续增长(图7)这说明 , 在将资本投入到 金矿之后,则会成为沉没成本 , 金矿需要不断开采,直到现金流 量为负数为止. 此外 ,麦肯锡(McKinsey &

Company)公司在其 最近报告 《矿业生产率 :逆转下行趋势》 (Productivity in Mining Operations: Reversing the Downward Trend)中指出 ,所有类型 的金属矿场增加产量的潜力都相当大. 如果该结论在今后几年成 为现实,这将导致金价下跌,开采黄金的利润减少. 图7 3) 金价未随原油等其他商品的价格下跌 在最近的商品市场繁荣期,原油导致黄金上涨. 原油价格於1999 年开始反弹,此后三年金价开始长期上升. 同样, 石油价格於2008 年登顶,此后三年金价也於2011年达到历史高位(图8). 油价於 2014年暴跌,并且2015年由於库存积压,难以持续反弹,因此难 免让人好奇金价是否会步油价后尘. 石油-黄金比率不再接近历史高位(请参阅我们2月发布的文章 《 石油-黄金比率 : 平息对通缩的担忧》 (Oil-Gold Ratio: Dial Down Deflation Concerns) ). 目前比率为22.7桶西德州轻质原油(WTI) 对一金衡盎司黄金 , 仍然高於16桶的历史平均比率. 假如WTI原 油价格保持不变, 而石油-黄金比率恢复到历史平均水平 ,则金价 为大约每盎司800美元,比金矿现金流成本的盈亏平衡点高不了 多少. 当然, 我们没有特别的理由认为石油-黄金比率很快就能恢 复到长期历史平均水平. 即便如此,如果真的恢复到平均水平 , 则可能显著推高黄金期权的隐含波动率.

4 图8 图9 白银-黄金比率也略高於历史水平(图10). 由於两种金属一定程 度上可以互相代替 ,这对黄金或许也是利好消息. 由於价格差异 高於正常水平 , 珠宝制造商和投资者或许更加青睐白银, 而不愿意 使用黄金. 图10 4) 货币政策和美元 联邦公开市场委员会(FOMC)主席叶伦(Janet Yellen)已明确表示 , 她和联储局的( 大部分 )同侪希望在2015年底之前加息. 目前 , 市 场对此仍然存疑. 在2016年第1季度之前 , 联邦基金期货无法充分 反映加息的影响. 此外 ,叶伦明确表示联储局依靠数龀鼍龆, 给联邦公开市场委员会留有一定余地. 对联储局而言 ,数⒎亲 是让人满意. 虽然就业率、 总劳动收入和住宅市场增长稳健, 但零 售行业销售额却表现疲软(除汽车和汽油之外 ,2015年上半年的 年化增长率为1.8% ) ,并且通胀率始终低於正常水平. 对黄金而言 ,最重要的不是联储局的实际决定、 加息的时间和是 否会加息, 而是市场对联储局动作的心理预期的长期变化. 金价 的每日变动与联邦基金期货利率的每日变动日益呈现负相关性 (图11 ).