PDF《公司报告》

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2009 年8月18 日 投资要点: z云维股份是国内少有的产业链齐全的大型煤化工企业之一,化 工产品覆盖焦炭、水泥、电石、纯碱、氯化铵、精甲醇、聚乙 烯醇等多个领域. z2007 年后,公司通过增发,获得曲靖大为焦化和云南大为制焦 的控股权,控制焦炭产能达到

305 万吨.此后,公司化工业务 的支柱地位迅速被煤焦业务所取代.焦炭不仅是公司的终端产 品,也是其他化工产品的重要原料,收购焦化公司延伸了公司 的化工产业链. z2009 年下半年,在钢铁行业复苏的拉动下,焦炭行业运行开始 逐渐转暖.目前焦炭价格上涨不仅仅依靠压缩供给,下游需求 的拉动正敦促整个焦炭行业放开产能限制. z从目前整个煤-焦-钢产业链的发展情况来看,2009 年第一季度 和第二季度应该就是整个行业生产经营最困难的时期,今年下 半年全行业的经营情况都将转好,而且各企业第四季度单季度 利润转正将成为大概率事件. z不考虑公司增发后的股本变动和新增业务对公司的影响,以化 工、焦炭行业目前的发展趋势为假设依据,我们预计云维股份

2009 年-2011 年每股收益为 0.28 元、0.67 元和 0.88 元,分别对 应动态市盈率

57 倍、24 倍和

18 倍.无论将其与化工企业还是 焦炭企业比较,其估值水平均处于行业中游,略有优势. z云维股份每股蕴含焦炭产能达到 0.01 吨,焦炭价格变化对公司 利润影响十分明显:根据我们的测算,公司焦炭平均销售价格 每上升

100 元,可增厚公司每股收益约 0.16 元.在目前整个煤 -焦-钢产业链的产品价格空间逐步打开的情况下,我们看好公 司焦炭产品的发展前景,因此给与公司 谨慎推荐 评级. 业绩预测: 主营收入 (万元) 增长率 (%) 归属母公 司净利润 (万元) 增长率 (%) EPS (元) ROE (%) 市盈率 (倍) 红利 收益 率(%)

2008 532,887 60.49 13,348 (36.42) 0.46 34.84 2009E 453,563 -14.89 8,173 -38.77 0.28 56.9 2010E 576,841 27.18 19,509 138.7 0.67 23.84 2011E 672,123 16.52 25,633 31.4 0.88 18.14 走势图 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 08-8-18 08-11-16 09-2-14 09-5-15 09-8-13 云维股份 A股指数 市场数据 2009-8-17 收盘价: 16.03 元52 周最高价: 22.54 元52 周最低价: 7.30 元 平均持仓成本: 17.44 元 基本数据 2009Q1 总股本(万股) : 29,013 流通 A 股(万股) : 29,013 每股收益(元) : (0.33) 每股净资产(元) : 5.13 每股经营现金流(元) : (0.18) 市净率: 3.12 分析师: 王师 邵振华 TEL: (8621)6336 7000-248 FAX: (8621)6337

3209 Email: [email protected] 地址:上海市延安东路

45 号20F (邮编 200002) http://www.nesc.cn/ Fax: 021-63373209

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一、公司背景简介―业务转型中的煤化工巨头 云南云维股份有限公司地处云南曲靖,是由云南云维集团有限公司于

1996 年 发起成立的. 公司是国内少有的产业链齐全的大型煤化工企业之一, 化工产品覆盖 焦炭、水泥、电石、纯碱、氯化铵、精甲醇、聚乙烯醇等多个领域. 图1云维股份股权关系示意图 资料来源:公司公告 东北证券金融与产业研究所

2007 年,公司通过定向增发的方式与云南煤化工集团和云维集团就大为焦化 制供气公司、大为制焦有限公司进行了股权置换.增发后,云维股份持有曲靖大为 焦化 54.8%和云南大为制焦 96.36%(直接控股 90.91%、间接控股 5.45%)的股权, 控制焦炭产能达到

305 万吨. 此次的大股东资产注入使得云维股份的主营业务格局 发生重大改变,原有化工业务的支柱地位迅速被煤焦业务所取代:2007 年和

2008 年,焦炭业务收入占公司主营业务收入比例分别达到 50.73%、59.49%.2008 年, 公司共计完成主营业务收入 53.29 亿元,其中焦炭产品即实现营业收入 31.7 亿元. 焦炭产品不仅是公司的终端产品, 也是其他化工产品的重要原料, 收购焦化公司延 伸了公司的化工产业链. 图2云维股份分产品收入占主营业务比例 资料来源:公司公告 东北证券金融与产业研究所 http://www.nesc.cn/ Fax: 021-63373209

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二、云维股份主营业务分析 1.焦炭业务分析――产业链价格空间打开 1.1 焦炭行业总体分析 炼焦是煤炭深化加工利用的重要途径, 是将煤炭在隔绝空气的环境中进行干馏 的过程,其产物主要包含固体残留物(焦炭)、不挥发的液体(煤焦油)和挥发性气体 (焦炉气等) .目前我国的焦炭生产总量和消费总量都已跃居世界首位,2008 年焦 炭出口总量占据全球交易量约

4 成.然而,由于焦炭企业普遍缺乏规模优势,大型 炼焦企业多是钢铁企业的附属, 因此焦炭行业在国内难以形成真正独立的行业, 受 上游煤炭行业和下游钢铁行业的影响十分明显. 图3我国焦炭生产总量与消费总量 资料来源:wind 东北证券金融与产业研究所

2008 年以来,全国焦炭产量持续下滑,月度产量增速逐渐萎缩.去年年底至 今,我国焦炭产量一度出现负增长,主要原因就是在经济下滑的大背景下,钢铁产 业库存激增,新增生铁产量缩减,导致对焦炭的需求减少.为应对需求减少的不利 局面, 国内主要焦炭生产省份均通过大幅增加焦炭的结焦时间来主动限制产能. 今 年第一季度, 山西等省份焦炭企业将焦炉产能利用率缩减至

3 到4成的水平, 其他 省份的情况也较为类似. 图4全国生铁月度产量和增速 图5铸造生铁价格走势 资料来源:wind 东北证券金融与产业研究所 http://www.nesc.cn/ Fax: 021-63373209

4 今年第一季度以来, 在钢铁行业的逐渐复苏和去库存化的背景下, 我国生铁产 量增速开始逐渐增加, 月度产量于第二季度开始转为正增长, 并于

6 月份重新恢复 到两位数的增速水平上. 今年

7 月,钢材、铸造生铁价格明显回升,京沪两地铸造生铁含税价格结束了

7 个月的颓势,重新达到

3500 元/吨.钢铁价格的上涨,打开了整个煤-焦-铁-钢产 业链上各环节产品价格上涨的空间,为焦炭价格上涨提供了有利契机. 在钢铁行业复苏的拉动下, 焦炭行业运行也开始逐渐转暖. 今年第二季度开始, 焦炭企业在限制产量的情况下开始逐渐提高焦炭销售价格, 山西、 河北焦炭指导价 格已经连续

5 个月增长.而且,我们认为目前焦炭行业非常积极的一个信号就是: 山西焦化协会在提高

8 月份吨焦价格

200 元的基础上,又减小了行业限产的幅度, 鼓励企业以 70%-80%的生产能力进行生产,这说明目前焦炭价格上涨不仅仅依靠 压缩供给,下游需求的拉动正敦促整个焦炭行业放开产能限制. 我们认为,从目前整个煤-焦-钢产业链的发展情况来看,2009 年第一季度和第 二季度应该就是整个行业生产经营最困难的时期, 今年下半年全行业的经营情况都 将转好,而且各企业第四季度单季度利润转正将成为大概率事件. 1.2 云南省焦化行业与云维股份焦化业务分析 图6云南焦炭单月产量和增速 资料来源:wind 东北证券金融与产业研究所

2008 年全年,云南省共计生产焦炭

1097 万吨,下半年产量缩减明显.从月度 产量增速来看,云南省从去年

10 月开始,月度产量增速减为负值,11 月一度超过 -20%.2009 年,尽管第一季度月度产量增速依然下滑,但4月触底后反弹明显,6 月产量已和去年同期基本持平, 并几乎达到去年单月的最高水平. 我们判断今年下 半年云南省焦化行业将与山西、河北等地的情况相同,即产能逐渐得到释放. http://www.nesc.cn/ Fax: 021-63373209

5 图7云南省三级冶金焦价格走势 资料来源:wind 东北证券金融与产业研究所 目前云南三级冶金焦价格已经开始企稳走高,8 月初已经接近

1500 元/吨,十 分接近去年全年的平均价格

1550 元.由于今年上半年焦炭价格低迷,尽管下半年 价格上涨的可能性极大,但全年平均价格应在

1300 元-1400 元/吨,超过去年的水 平希望很小. 图8国内焦炭类上市公司焦炭产品毛利率比较 资料来源:wind 东北证券金融与产业研究所 云维股份通过控股大为焦化和大为制焦,有305 万吨焦炭的控制产能,超过 每年云南省焦炭总产量的 1/4.公司去年焦炭平均销售价格在

1500 元/吨左右,由 于公司炼焦用煤为向云南煤化工集团以及周边煤矿进行采购, 导致其焦炭........