PDF《淡季不淡配城燃,煤价下行利火电》

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1 证券研究报告―深度报告 公用事业 [Table_IndustryInfo] 公用事业

4 月暨二季度投资策略 超配 (维持评级)

2018 年04 月20 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 淡季不淡配城燃, 煤价下行利火电 ? 燃气二季度及全年量价预判: 淡季有望量增价跌, 全年气量增速承压 燃气行业伴随

3 月底供暖季结束迎来传统淡季.

尽管气量面临环比下滑, 但2017 年冬季气荒引发的保供措施,尤其是进口 LNG 气量的增加,有望惯性延续至淡 季,确保二季度工业端因锅炉煤改气而新增的用气需求得到充分满足,用气量同 比增速维持在高位.由于 LNG 接收站新增投产的影响,二季度 LNG 价格预计将 出现季节性大幅下滑.全年看,预计

2018 年供给端增量依然受限,冬季很可能 再次出现供需紧张与涨价情况,压低当前市场对全年用气量增速的预期,进而影 响到对新增接驳、尤其是农村煤改气接驳的信心.年内上游气源保障、中游管道 互联互通改革以及储气库建设将成为市场用气量预期改善的潜在因素. ? 燃气行业二季度投资策略:淡季不淡配城燃 二季度我们推荐超配优质城燃新奥能源、中国燃气、天伦燃气,因为伴随冬季供 给措施的惯性与锅炉煤改气带来的高毛差的工商业气量占比提升, 预计淡季城燃 气量与毛差均将有较好表现.2017 年城燃毛差出现滑坡,国家对加权毛差实行 的9毛钱窗口指导以及冬季气荒或为主要原因.2017 年风险释放过后,2018 年 全国性布局或基数较低的城燃公司毛差有望企稳. 我们同时看好上游煤层气龙头 蓝焰控股,认为公司上游区块采气进展将主导年内行情.全年尺度而言我们同样 看好 LNG 接收站核心资产,但认为二季度 LNG 价格或大幅下行,更合适的配置 时点在冬季前后. ? 火电行业二季度投资策略:季节因素加持,煤价下行趋势仍在持续 我们认为二季度主导火电行业的主要矛盾在于煤价以及主导煤价预期的经济预 期.若经济向好,煤价随需求好转而出现上行预期,则火电行业业绩仍将承压;

若经济预期下行,尽管发电量增速可能下滑,但燃煤成本端可能出现显著改善. 电量方面,3 月全社会用电量单月增速已经出现大幅下行,4 月数据由于剔除春 节和两会停工影响,将奠定全年经济预期基调.电价方面,预计短期电价向下空 间有限, 但国家降低终端成本的政策导向仍可能导致上网电价端面临长期尺度的 下调风险.关注煤价下行时弹性较大的龙头华能国际,华电国际,优质地方火电 皖能电力. ? 水电行业二季度投资策略:商业模式优异稳健,市场风格主导行情 我们认为大水电的优质商业模式毋庸置疑,一季度长江电力发电量创历史新高. 然而今年水电板块将受制于市场风格的影响,若市场出现波动时,水电业绩、现 金流稳健与高股息率的特征方才更具备配置吸引力.关注长江电力,川投能源. 相关研究报告: 《国信证券-行业快评: 环卫全市场订单一季度 高速增长,预示行业今年进入冲刺阶段》 ――2018-04-16 《环保行业周报:基金环保板块持仓处于历史 低位,看好当前配置时点;

3 月全社会用电量 增速受二产拖累下行》 ――2018-04-16 《行业重大事件快评:PPP 融资规范加严,短期利空,民企竞争力进一步加强》――2018-04-04 《行业重大事件快评: 中财委第一次会议点评: 降杠杆环保龙头企业将显著受益》――2018-04-04 《环保行业周报:财政部

23 号文进一步规范 PPP 融资行为;

前2月用气量高增,中石油或 推冬季门站价新机制》 ――2018-04-02 证券分析师:陈青青

电话:0755-22940855 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513050004 证券分析师:武云泽

电话:021-60875161 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517050002 证券分析师:吴行健 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517050001 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,其结 论不受其它任何第三方的授意、影响,特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 A/17 J/17 A/17 O/17 D/17 F/18 上证综指 公用事业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 内容目录 燃气二季度及全年量价预判:淡季有望量增价跌,全年气量增速承压.4 供暖季用气量高增,供给惯性有望持续传导至淡季

4 冬季供给增量有限,全年用气量增速预期处于低位

5 2018 年供给量增速预测,对应用气量增速中枢 11.7%7 全年尺度下,上游与中游工作进展主导用气量增速预期变化

8 政策减负、供给增产,冬季保供未雨绸缪.9 燃气行业二季度投资策略:淡季不淡配城燃

12 气量主导,17Y 与18Q1 业绩普遍高增

12 利空释放,17 年毛差普遍滑坡,18 年下行空间收窄.13 天然气行业二季度投资建议:供暖季结束叠加年报季预期改善,重点关注优质城燃 公司.14 火电行业二季度投资策略:季节因素加持,煤价下行趋势仍在持续

16 2018 年电力市场展望:火电并非长期发展方向,电改持续推进.16 电量端:前二季度超预期高增,三季度如预期下滑

18 电价端:煤电联动不达预期,短期电价料企稳,长期降价风险犹在

19 煤价端:一季度煤价大幅下跌,二季度趋势持续.20 火电二季度投资建议:关注煤价下行带来业绩弹性.21 水电行业二季度投资策略:商业模式优异稳健,市场风格主导行情

22 2017 年水电平稳增长,2018Q1 发电量驱动业绩加速增长.22 水电行业二季度投资建议:市场风格主导配置价值

23 国信证券投资评级.24 分析师承诺

24 风险提示.24 证券投资咨询业务的说明.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

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图表目录 图1:我国天然气生产量及同比增速.4 图2:我国天然气生产量及环比增速.4 图3:我国天然气生产量及同比增速.5 图4:我国天然气生产量及环比增速.5 图5:我国天然气生产量及同比增速.5 图6:我国天然气生产量及环比增速.5 图7:2018 年全国能源消费总量目标

6 图8:2018 年全国天然气消费占能源消费总量比例目标

7 图9:2018 年全国天然气产量目标.8 图10:主要城燃公司居民户均用气量-方/年14 图11:主要城燃公司工商业开口装置利用小时数-小时/年.14 图12:2018 年全国非化石能源发电装机容量目标

17 图13:2018 年全国非化石能源发电量目标.17 图14:秦皇岛煤价

21 图15:CECI 煤价指数.21 表1:2018 年能源工作指导意见主要目标

6 表2:2018 年天然气供给增量拆分.7 表3:增值税率由 11%下调至 10%对城市燃气公司影响-以新奥能源为例

10 表4:页岩气、煤层气政策优惠对比.10 表5:燃气行业

2017 年报业绩情况.13 表6:燃气行业 2018Q1 业绩情况

13 表7:城燃公司气量增长与毛差维持能力源于规模效应和全国布局

13 表8:火电行业 17Y 年报情况

19 表9:火电行业 2018Q1 情况

20 表10:煤价下跌情景下,华能国际弹性测算.21 表11:煤价下跌情景下,华电国际弹性测算

21 表12:煤价下跌情景下,大唐发电弹性测算.21 表13:煤价下跌情景下,国电电力弹性测算.22 表14:水电行业

2017 年报情况.22 表15:水电行业 18Q1 业绩情况

23 表16:地方电网公司

2017 年报情况.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 燃气二季度及全年量价预判:淡季有望量增价跌,全 年气量增速承压 燃气行业伴随 3月底供暖季结束迎来传统淡季. 尽管气量面临环比下滑, 但2017 年冬季气荒引发的保供措施,尤其是进口 LNG 气量的增加,有望惯性延续至淡 季,确保二季度工业端因锅炉煤改气而新增的用气需求得到充分满足,用气量 同比增速维持在高位.由于 LNG 接收站新增投产的影响,二季度 LNG 价格预 计将出现季节性大幅下滑.全年看,预计

2018 年供给端增量依然受限,冬季 很可能再次出现供需紧张与涨价情况, 压低当前市场对全年用气量增速的预期, 进而影响到对新增接驳、尤其是农村煤改气接驳的信心.年内上游气源保障、 中游管道互联互通改革以及储气库建设将成为市场用气量预期改善的潜在因素. 供暖季用气量高增,供给惯性有望持续传导至淡季 我们认为,尽管进入二季度以后,伴随供暖季的结束,天然气用气量面临环比 下滑,但2017 年冬季气荒引发的保供措施,尤其是进口 LNG 气量的增加,有 望惯性延续至淡季,确保二季度工业端因锅炉煤改气而新增的用气需求得到充 分满足,二季度用气量同比增速因而有望维持在高位.与此同时,由于 LNG 接 收站新增投产的影响,二季度 LNG 价格预计将出现季节性大幅下滑. 根据国家发改委发布的

2 月天然气行业运行数据.2018 年2月,我国完成天然 气进口量 95.7 亿立方米,比去年同期增长 41%.2 月,上海石油天然气交易中 心LNG 均价为 3.6 元/立方米,比上月增加-1.09%;

PNG 均价为 2.42 元/立方 米,比上月增加-1.62%.1―2 月,我国完成天然气产量

262 亿立方米,比去年 同期增长 4.9%;

我国完成天然气表观消费量 459.6 亿立方米,比去年同期增长 16.5%. 前2月生产量增速 4.9%,低于用气量增速

2 月, 我国天然气生产量

126 亿方, 同比增长 5.0%, 环比

1 月下降 7.4%. 1-2 月, 我国天然气生产量

262 亿方,同比增长 4.9%.单月及累计生产量增速均显著低于 用气量增速. 图1:我国天然气生产量及同比增速 图2:我国天然气生产量及环比增速 资料来源:国家发改委,国信证券经济研究所整理 资料来源: 国家发改委,国信证券经济研究所整理 前2月进口量增速 45.1%,高于用气量增速

2 月,我国天然气进口量 95.7 亿方,同比增长 41%,环比下降 12.1%.1-2 月, 我国天然气进口量 204.6 亿方, 同比增长 45.1%. 单月及累计生产量增速均显著高 于用气量增速. 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

0 200

400 600

800 1000

1200 1400

1600 生产量-亿方 YOY-右轴 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%

0 20

40 60

80 100

120 140

160 生产量-亿方 环比-右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 图3:我国天然气生产量及同比增速 图4:我国天然气生产量及环比增速 资料来源: 国家发改委,国信证券经济研究所整理 资料来源: 国家发改委,国信证券经济研究所整理 前2月消费量增速 16.5%,工商业及居民煤改气或为主要增量

2 月,我国天然气消费量 217.7 亿方,同比增长 7.8%,环比

1 月下降 10.0%.1-2 月,我国天然气消费量 459.6 亿方,同比增长 16.5%,较1月13.6%的同比增速 提升 2.9 pct. 我们判断

2018 年前

2 月的用气量高增长主要源自去年新接驳的工业 和农村居民用户相比

2017 年初贡献较多用气量,导致全国用气量绝对值在前

2 月 各增长

15 亿方左右. 图5:我国天然气生产量及同比增速 图6:我国天然气生产量及环比增速 资料来源: 国家发改委,国信证券经济研究所整理 资料来源: 国家发改委,国信证券经济研究所整理 对外依存度升至 44.5%,较上年同期大幅上升

2 月及前

2 月, 我国天然气对外依存度分别为 44.0%与44.5%, 相较

1 月的对外依 存度45.0%小幅下降, 但相较17年2月及前2月的30.3%与32.9%上升超过10 pct. 冬季供给增量有限,全年用气量增速预期处于低位 我们对二季度的气量预判相比全年情况更为乐观.全年看,预计

2018 年供给 端增量依然受限,冬季很可能再次出现供需紧张与涨价情况,压低当前市场对 全年用气量增速的预期,进而影响到对新增接驳、尤其是农村煤改气接驳的信 心. 国家能源局全年气量指引偏低

3 月7日,国家能源局印发《2018 年能源工作指导意见》 (下称 《意见》 ) , 对2018 年能源工作进行了重点部署. 《意见》 合计提出三大领域共

12 个指标, 作为

2018 年能源工作的主要目标. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

0 100

200 300

400 500

600 700

800 900

1000 进口量-亿方 YOY-右轴 -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%

0 20

40 60

80 100

120 进口量-亿方 环比-右轴 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

0 500

1000 1500

2000 2500 消费量-亿方 YOY-右轴 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0%

0 50

100 150

200 250

300 350 消费量-亿方 环比-右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 表1:2018 年能源工作指导意见主要目标 细分领域 指标 18Y 目标 单位 能源消费 全国能源消费总量 45.5 亿吨标准煤 非化石能源消费比重 14.30% 天然气消费比重 7.50% 煤炭消费比重 59% 能源供应 全国能源生产总量 36.6 亿吨标准煤 煤炭产量

37 亿吨 原油产量 1.9 亿吨 天然气产量

1600 亿立方米 非化石能源发电装机 7.4 亿千瓦 非化石能源发电量

20000 亿千瓦时 能源效率 单位国内生产总值能耗同比下降 4% 燃煤电厂平均供电煤耗同比减少

1 克/千瓦时 资料来源: 《2018 年能源工作指导意见》,国信证券经济研究所整理 其中, 《意见》要求

2018 年全国能源消费总量控制在 45.5 亿吨标煤.这一指标 相当于要求全国能源消费总量增速控制在 1.3%,如果完成,增速将是

2015 年 以后最低的一年.

2017 年的能源工作指导意见曾提出将当年全国能源消费总量 控制在

44 亿吨标煤 ,对应当年目标增速 0.9%,最终实际消费总量为 44.9 亿 吨标煤,同比增速 3.0%,增速是

2013 年以后最快的一年.我们认为,2017 年的实际能源消费总量超出预期, 体现了经济回暖以及极端气温等因素的影响. 图7:2018 年全国能源消费总量目标 资料来源: 《2018 年能源工作指导意见》,国信证券经济研究所整理 在天然气领域, 《意见》 指出,

2018 年, 天然气占一次能源消费比重要达到 7.5%, 折合年消费量约

2600 亿方,相比

2017 年实际表观消费量

2373 亿方增长 9.3%.

2017 年的能源工作指导意见要求天然气占一次能源消费比重达到 6.8%, 到年底实 际完成占比为 7.0%,超出预期,体现了煤改气的执行成果以及经济的回暖. 我们认为《意见》给出的

2018 年天然气消费指标偏保守.首先,在燃气行业供给 好转、需求持续旺盛的情况下, 《意见》提出的

2018 年9.3%增速目标相比 ................