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2014 年04 月11 日 房地产 Table_Summary 沪港通利好 A 股地产龙头,压低中小地产企业估值 事件: 中国证监会和香港证监会联合发布公告决定批准上交所和香港联交 所开展沪港通试点.总体来看除万科、保利外,香港内房股估值中枢明显 低于 A 股地产股,若估值接轨有可能提升 A 股龙头估值,但中小型地产商 的估值将大幅下降. 香港内房股估值水平大幅低于 A 股地产股:香港内房股静态 PE 为5.91 倍(恒生大中型指数内房股,剔除异常值) ,A 股上证

380 中地产股静态 PE 为13.75 倍, 上证

180 中地产股为 16.72 倍(A 股地产股估值剔除

50 倍以上) . 香港内房股估值分化极为严重,与A股估值风格倒挂:香港内房股估值 分化极为严重,大企业享受估值溢价,小企业估值普遍低于行业平均水平. 香港内房股中布局一二线城市、龙头及资产负债率低的企业享受高于 行业估值水平的估值溢价,中海外、华润、碧桂园、龙湖、恒大静态 PE 估 值分别为 7.5X、7.1X、7.9X、7.7X 和5.0X.而中小内房股的估值要显著低 于行业平均水平,如雅居乐、富力、方兴、绿城、融创等主流二线房企的 静态 PE 估值均低于

5 倍(由于会计准则的区别,香港内房股 EPS 会略高 于内地会计准则计量结果,但不影响分析) . A 股的地产估值体系则与香港内房股完全相反,A 股龙头地产企业估 值水平长期大幅低于行业,而中小地产企业则享受估值溢价.如上证

180 中地产股为 16.72 倍, 而万保招金的静态 PE 估值分别只有 5.9X、 5.4X、 7.8X 和8.3X. 若估值接轨, A 股龙头企业估值会稍有提升, 但中小型地产商的估值将大 幅下降:香港作为成熟的资本市场,从企业价值层面看,其估值水平的差 异更能够反映企业的内在价值.地产行业发展到现阶段,已经处于行业难 以增长,大企业利用各种优势不断扩大市场份额的阶段,小型地产商已经 很难有长足的发展机会,逻辑上应该是大地产享受估值溢价更为合理,我 们认为,如果两地地产股估值发生接轨,那么最有可能发生的情况是 A 股 地产股估值水平向香港靠拢.A 股龙头企业估值会稍有提升,但A股的中 小型地产商的估值将大幅下降. 地产板块趋势向下, 继续关注京津冀: 当前房地产市场和我们前期判断的 一致,一方面商品住宅的销售增速开始明显下降,没有人口持续流入的三 四线城市需求不足已经显现,

一、二线城市的部分住宅需求也进入观望的 阶段,我们认为销售增速的下滑才刚刚开始.另一方面,由于开发企业的 集体回归

一、二线城市,土地均价开始大幅上升,企业盈利能力逐渐下降. 在保增长的预期下,政策面存在一些边际改善的空间,但并不大,不 可期望过高.而本轮行业调整周期与以往不同,开发商整体处于从三四线 回收到一二线的过程中,龙头企业也难以保持以往较好的销售业绩,几年 以来龙头地产股相对其他中小地产股的强势可能难以持续.继续强烈建议 关注京津冀一体化相关个股、以及增发底价大幅高于目前股价的地产股. 组合:京津冀一体化的华夏幸福、首开股份、金隅股份,转型的阳光城、 华业地产,关注新华联. 风险提示:金融体系去杠杆、经济增速下滑超预期,再融资受阻. Tabl e_BaseInfo 行业快报 证券研究报告 投资评级 同步大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级