PDF《上证研报【2019】021 号》

研究报告 长期资金发展现状及入市问题研究 李怡芳 李丹 邓斌 资本市场研究所 上证研报【2019】021 号-1 - 内容摘要 成熟市场的经验表明, 以养老金、 保险为代表的长期资金是股票市 场中最主要的机构投资者,其在稳定市场运行、强化市场约束、倡导理 性投资等方面作用重大.

本文主要研究总结基本养老金、社保基金、企 业年金、 保险资金等长期资金投资运营的发展现状、 投资股市的运营模 式、 投资收益以及入市所面临的问题, 以期为推动长期资金入市提供政 策建议. 目前,我国长期资金体量巨大,包括

5 万亿基本养老金、2.2 万亿 全国社保基金、1.48 万亿企业年金、16.4 万亿保险资金运用余额等1 . 如果按照其 30%/40%/30%/30%的最高股票投资比例限制以及现存结余 规模估算,可入市的规模最多可以达到 7.7 万亿元.然而,受经营体制 以及制度改革滞后的限制, 长期资金入市进展缓慢. 前述几类长期资金 中, 目前仅全国社保基金在投资股票方面最为积极, 股票和基金的投资 规模为 8736.4 亿元, 投资比例约为 39.3%, 接近 40%的投资比例上限;

保险资金虽然投资范围广泛, 很早就已进入股市, 但目前股票和基金的 投资规模为 19219.87 亿元,投资比例仅 11.7%,远低于其 30%的权益 类资产投资比例上限;

企业年金投资运作的养老金产品中权益类资产占 比也仅 6.4%;

基本养老金长期以来都被禁止投资股市,直到

2015 年8月23 日《基本养老保险基金投资管理办法》的出台政策才松绑,但目 前也仅 5.4%的资产委托给社保基金理事会进行投资运营, 且其中股票、 基金、 期货和养老金产品等交易类金融资产的投资总额仅 1160.5亿元,

1 基本养老金和社保基金规模为截至

2017 年底数据,企业年金和保险资金运用余额为截至

2018 年底数据. -2 - 占基本养老金结余总额的比例仅 2.3%,远低于 30%的股票和基金投资 比例上限. 从投资收益来看, 由于全国社保基金积极主动的入市操作, 其长期 投资收益率稳居各大长期资金之首.截至

2017 年底,全国社保基金自 成立以来的年均权益投资收益率达到 8.44%, 扣除通货膨胀率之后的实 际投资收益率达 6.15%,很好地实现了资产保值增值目的.基本养老金 在2015 年以前长期只能投资国债和银行存款,常年投资收益率与通货 膨胀持平甚至某些年份跑输通货膨胀,但2016 年以来其投资运营实现 破冰,委托全国社保基金理事会管理的部分也实现了较高的投资收益,

2017 年斩获 5.23%的投资收益率,扣除通货膨胀后的实际投资收益率 也达到了 3.63%.其次,企业年金的投资收益率也长期处于较高水平, 2007-2018 年期间年均投资收益率为 6.97%,扣除通货膨胀后的实际年 均投资收益率达到 4.91%,仅次于全国社保基金.至于保险资金,其投 资收益率也长期跑赢通货膨胀,2001-2017 年期间年均投资收益率为 4.97%,扣除通货膨胀后的实际年均投资收益率为 2.68%. 目前, 长期资金投资运营及参与股票市场投资主要面临如下几方面 问题. 一是投资运营模式较为僵化,委托投资规模有待扩大.虽然《基 本养老保险基金投资管理办法》 明确允许地方政府将基本养老金统一委 托给国务院授权的养老基金管理机构实行中央集中运营、 市场化投资运 作,但实际操作中基本养老金委托社保基金理事会投资管理的规模仅 5.4%,委托投资规模非常有限,尚未实现大面积的委托运营.然而, -3 - 从养老金发展的现实需求来看, 以前那种外延性征收的路径将越来越窄, 需要通过激发内生变量, 即通过有效的投资运营来支持养老保险制度的 可持续发展.此外,企业年金采用双层委托代理模式,虽然可以避免资 金被挪用, 保证资金的运作安全, 但是该模式同时也导致年金在运营管 理中的代理链条过长,代理成本较高,管理效率低下,缺乏投资的专业 性,不利于未来年金的持续入市. 二是投资范围较为有限,缺乏合适的投资品种和风险对冲工具. 目前,长期资金的投资范围主要以白名单的形式逐一列举.但近年来, 随着我国金融市场改革创新的不断深化, 证券市场涌现出了大量的创新 产品和创新业务,比如股票期权、资产证券化等创新产品,但目前基本 养老金和企业年金都不能投资这些产品. 而且, 在个人投资者境外投资 限制逐步放开的同时, 企业年金和基本养老金仍只能投资境内市场. 但 境外市场某些产品对于国内长期资金而言具备较大的投资吸引力. 以优 先股为例,内地优先股收益仅 6%-6.5%,而无风险利率为 4%,资金融 资成本为 8%.相较而言,内地优先股缺乏投资吸引力.相比之下,香 港市场优先股收益高达 6.9%,与当地 2.3%的融资成本相比,收益十分 可观,对国内长期资金具有较大的投资吸引力.此外,境内市场上满足 长期资金投资需求的产品类型和风险管理工具也有待丰富. 以权益类资 产投资为例, 长期资金更倾向于追求长期稳定收益的高分红蓝筹股, 但 是目前 A 股市场缺乏契合其需求的合适投资指引以及相关指数产品. 养老目标日期基金也尚处于试水阶段, 其实际投资收益仍有待市场检验. 而且, 各类养老金资产在风险对冲工具的选择上受到诸多限制, 只能依 -4 - 靠买入持有或者小幅波段操作来降低风险. 一旦市场进入下行期间, 养 老金持有的股权资产将可能遭受巨大损失. 三是持股比例存在限制,无法形成长期持股预期.一方面,股票 投资比例的上限设置相对较低, 不利于养老金资产长期的保值增值. 美 国市场养老金资产一半以上都投资于中长期的股票基金, 而我国长期资 金投资于股票和基金的规模受到政策的明显限制, 除了社保基金可以投 资不超过 40%的权益类资产以外,基本养老金、企业年金和保险资金 投资股票和基金的规模都不得超过 30%.但从长期资金入市以来的长 期投资收益来看, 积极参与股市投资有助于明显改善长期资金的投资回 报. 以基本养老金为例, 未入市之前常年投资收益仅与通货膨胀基本持 平,而2017 年委托社保基金理事会管理并积极投资股票和基金实现了 5.23%的投资收益,远高于当年通货膨胀率.目前来看,社保基金的入 市比例已接近其监管上限, 有必要进一步放宽其投资比例限制. 另一方 面, 对于单只股票的持股比例限制较为严苛, 使得长期资金难以对公司 的经营发展产生较大的决策影响力,削弱了长期资金长期持股的意愿. 目前, 基本养老金、 全国社保基金和企业年金都只能委托专业的投资管 理人来投资股市, 而且相关政策明确要求单个投资管理人持有单一上市 公司的股票比例不得超过 5%,且投资规模不得超过其受托管理资产总 额的 10%.而5%的持股比例限制使得长期资金无法对公司的日常运营 具备较大的决策权和影响力, 导致长期资金参与公司治理的积极性不高, 长期战略持股的意愿大大下降. 除了获得分红和分享股价上涨的收益外, 长期资金长期持股的优势并不明显. -5 - 四是绩效考核周期相对较短,且缺乏有效的激励机制.在上述四 类长期资金中, 除了全国社保基金由于多年只进不出, 投资期限相对较 长以来, 其他三类长期资金的绩效考核周期相对较短, 对每年的投资收 益率都高度关注, 对资本市场的波动容忍度明显低于全国社会保障基金. 基本养老金即便是委托给社保基金理事会投资运营, 签订的