PDF《国网公司节能服务平台浮现》

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2016 年08 月04 日 证券研究报告?2016 年中报点评 买入 (首次) 当前价:33.

35 元 涪陵电力(600452)公用事业 目标价:――元 国网公司节能服务平台浮现 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师:黄仕川 执业证号:S1250512040001

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邮箱:hsc@swsc.com.cn 联系人:谭菁

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邮箱:tanj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.60 流通 A 股(亿股) 1.60

52 周内股价区间(元) 15.28-38.21 总市值(亿元) 53.36 总资产(亿元) 23.57 每股净资产(元) 4.44 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary] ? 事件:公司

2016 年半年度报告显示,上半年实现营业收入 6.6 亿元,同比增长 9.6%,归母净利润

7384 万元,同比减少 45.6%,扣非后归母净利润为

4775 万元,同比增长 34.8%. ? 事件点评:公司营收同比增长 9.6%,主要是本期新增配电网节能业务和售电收 入增加所致;

归母净利润同比下降 45.6%,扣非后归母净利润同比增长 34.8%, 主要是去年同期处置了参股企业东海证券股份有限公司股权,取得投资收益近 1.2 亿元,导致去年归母净利润增幅明显,而公司扣非归母净利润由于配电网节 能业务利润率较高而提升明显;

上半年管理费用同比增加 0.87 个百分点,主要 是今年上半年资产重组中介费增加导致. ? 收购配网节能业务增加新盈利来源:公司在今年

3 月发布公告,现金收购国网 节能服务公司的配网节能业务,共计

14 个项目.其中

4 个已经建成投产,4 个 项目在建,6 个待建.对于已投产的

4 个项目,国网节能给出净利预测承诺:

2016 年、2017 年、2018 年扣除非经常性损益后的净利润不低于 3113.1 万元、 3273.2 万元、3100.2 万元,此14 个优质项目将增厚公司利润. ? 签订 9.78 亿能源管理项目合同:涪陵电力

7 月20 日发布公告称公司拟与关联 方国网下属的福建电力、甘肃电力、河北电力签署配电网综合节能改造及电能 质量提升项目及能源管理项目合同,合同总金额约 9.78 亿元,以节电量收费方 式向关联方收回投资费用.收购仅完成

3 个月,公司就接到 9.78 亿的大单,将 加快公司实现双主业 售电 + 配电网节能 的布局,实现从 单一的电网售 电商 向 综合电力服务商 的拓展,拓宽公司的经营渠道. ? 盈利预测与投资建议:预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.77 元、0.94 元和1.22 元,对应的动态 PE 分别为

43 倍、36 倍和

27 倍.考虑到公司将成为 国网公司旗下的主要配网节能服务平台,未来有广阔的市场空间,我们看好公 司发展前景,首次覆盖,给予 买入 评级. ? 风险提示:电网格局或出现大幅变化的风险、配网节能工程进度不及预期的风 险. [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1249.96 1483.58 1620.90 1809.34 增长率 -1.47% 18.69% 9.26% 11.63% 归属母公司净利润(百万元) 186.10 123.31 149.75 195.71 增长率 158.62% -33.74% 21.44% 30.70% 每股收益 EPS(元) 1.16 0.77 0.94 1.22 净资产收益率 ROE 26.80% 16.78% 18.05% 20.41% PE

29 43

36 27 PB 7.69 7.26 6.43 5.56 数据来源:Wind,西南证券 -25% 0% 26% 52% 78% 103% 15/8 15/10 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 涪陵电力 沪深300 涪陵电力(600452)2016 年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录1公司概况:国网旗下优质电企

1 2 业务升级:化身配网节能服务平台.1 2.1 股权结构转变,节能业务注入.1 2.2 节能服务市场空间巨大.2 2.3 国网节能巨头企业浮现.3

3 合同能源管理模式是未来趋势

4 4 盈利预测与投资建议

7 5 风险提示

8 涪陵电力(600452)2016 年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 图目录图1:公司历年收入及成本.1 图2:公司

2015 年收入结构图.1 图3:公司股权结构图.2 图4:合同能源管理流程.4 表目录表1:收购节能业务项目统计.3 表2:电网节能与客户端节能对比.4 表3:涪陵电力的配网节能项目节电量.5 表4:在建工程盈利模式表.5 表5:分业务盈利预测表.7 附表:财务预测与估值.9 涪陵电力(600452)2016 年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分

1 1 公司概况:国网旗下优质电企 重庆涪陵电力实业股份有限公司成立于

1999 年,

2011 年12 月正式并入国家电网公司, 主要从事电力供应、销售、属于电力生产供应行业.2016 年,公司收购国家电网节能项目, 成为国家电网公司节能服务的资本平台. 公司主营业务结构:公司过去的营业收入主要来源是电力业务,模式是通过买电、卖电 来赚取购销差,上网电价和销售电价均由国家定价.公司

2015 年营业收入约 12.5 亿元,归 属于上市公司股东的净利润约 1.9 亿元.电力销售占业务收入比重达 95.8%. 图1:公司历年收入及成本 图2:公司

2015 年收入结构图 数据来源:Wind,西南证券 数据来源:wind,西南证券

2015 年,公司共完成售电量 22.73 亿千瓦时,相比

2014 年的 22.76 亿千瓦时有小幅下 降,实现电费回收率 100%.作为国网旗下优质公司,售电业务将是公司未来营业收入的重 要基石. 公司运营状况:由于公司加大对电网维护工作,2015 年营业成本提升近 0.7%.公司成 功挂牌处置东海证券股权和重庆市水江发电有限公司资产,并加强资金管理,财务费用利息 收入增加明显,带来公司归母净利润提升 158.6%.公司资产负债率约 43.6%,生产经营业 绩良好.

2 业务升级:化身配网节能服务平台 涪陵电力在今年以近 3.74 亿元现金收购国网节能服务公司的配网节能服务业务,原母 公司川东电力的 100%股权被无偿划转至国网节能公司.至此,涪陵电力转身成为国家电网 公司节能服务平台,电力销售和配网节能业务于一体. 2.1 股权结构转变,节能业务注入 国网节能服务有限公司成立于

2013 年1月30 日, 系国家电网公司全资子公司, 定位是 以节能环保,能源综合开发利用为主的产业集团,专注于节能服务、能源综合开发利用、电 力环保、国际业务四大板块.截至

2015 年末,年收入约

47 亿元,利润年均增长 56%. 涪陵电力(600452)2016 年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分

2 2016 年初,涪陵电力通过现金支付的方式向国网节能公司购买配电网节能业务,金额 近3.74 亿元;

4 月29 日,涪陵电力控股股东川东电力 100%股权被无偿转让至国网节能公 司,公司成为国家电网公司旗下节能服务平台. 图3:公司股权结构图 数据来源:公司公告,西南证券 重要承诺增加后续看点:在此次资产购买协议报告书中,公司控股股东川东电力承诺, 除涪陵电力外不再通过自身或直接/间接控制其他子公司从事配网节能业务;

国网节能服务公 司同样承诺,避免同业竞争;

国家电网公司则承诺,未来

5 年内通过委托涪陵电力经营或出 售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决本公司控制的部分省公司从事少量配电网节 能业务而产生的同业竞争问题. 目前国家电网旗下共存在

18 家节能服务公司,按照交易报告书中的重要承诺来看,涪 陵电力将确定成为国家电网公司节能服务领域的唯一平台. 2.2 节能服务市场空间巨大 我国想要摆脱过去那种高度依赖出口及高能耗产业的经济增长模式,节能减排将作为经 济结构调整和转型的重中之重.根据中国节能服务网(EMCA)统计, 十二五 期间,节能 服务产业总产值从

2010 年的 836.29 亿元增长到 3127.34 亿元,年均增长率为 30.19%;

合 同能源管理投资从

2010 年的 287.51 亿元增长到 1039.56 亿元,年均增长率为 29.31%. 在节能服务业务领域,电网节能不仅是国家关注的要点,也是电网公司未来盈利发展的 重要方向.据Wind 宏观经济数据库显示,我国用电量增速在

2015 年已达近

35 年最低,仅为0.52%,售电侧已不能发掘新的盈利增长来推动电网公司业绩提升,节能服务将很有可能 成为电网企业的新选择. 由于电网节能服务需求过硬的技术背景,完善的管理模式和项目经验,还需对电力行业 的深刻理解, 所以电网公司旗下的节能服务公司具有天然的优势. 在未来用户端节能服务中, 仍需考虑项目对电网系统的影响,所以国网节能服务公司在此市场中发展潜力巨大,涪陵电 力已成功进入我国节能服务蓝海. 涪陵电力(600452)2016 年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分

3 2.3 国网节能巨头企业浮现 本次公司收购的配网节能业务中,共计

14 个项目.其中

4 个已经建成投产,4 个项目 在建,6 个待建(3 个已经发生费用) .对于已投产的

4 个项目,国网节能给出净利预测承诺:

2016 年、2017 年、2018 年扣除非经常性损益后的净利润不低于 3113.13 万元、3273.16 万元、3100.21 万元. 表1:收购节能业务项目统计 序号 项目名称 所在地 项目状态

1 山东配电网节能与提高电能质量改造项目 山东 已投产

2 甘肃兰州地区和白银地区配电网节能与提高电能质量改造节能服务项目 甘肃 已投产

3 重庆大足供电公司综合降损节能改造项目 重庆 已投产

4 江苏徐州、盐城地区配电网综合节能改造及电能质量提升项目 江苏 已投产

5 冀北廊坊地区配网综合节能改造及提高供电可靠性项目 河北 在建

6 山东配电网综合节能改造项目(二期) 山东 在建

7 江西配电网综合节能改造及电能质量提高项目 江西 在建

8 新疆昌吉、乌鲁木齐配电网综合节能改造项目 新疆 在建

9 浙江配电网综合节能改造及电能质量提高项目 浙江 待建(已发生费用)

10 河南配电网综合节能改造及电能质量提高项目 河南 待建(已发生费用)

11 湖北鄂东地区配电网综合节能改造项目 湖北 待建(已发生费用)

12 福建配电网综合节能改造及电能质量提升项目 福建 待建

13 安徽省配电网节能改造与提供电能质量项目 安徽 待建

14 辽宁沈阳地区配电网节能改造与提高电能质量项目 辽宁 待建 数据来源:公司公告,西南证券整理 2.3.1 降线损利润空间显著 配网节能业务中的重要体现就是降低输电线路的线损率,而公司的盈利业务中即有降低 配网线损率带来的收益.我国

2014 年综合线损率约 6.75%,而线损率目标瓶颈可参考配网 自动化率高的国家和地区,如日本线损率近 5%.我们预计未来几年,年均线损下降能达到 0.4 个百分点.据Wind 数据得知,我国

2015 年全社会用电量为 5.55 万亿千瓦时,粗略估 算未来年均因降线损而节省的电量有百亿空间,对应配网降线损节能空间保守估计也在

50 亿元以上. 作为国网公司旗下重要的节能服务平台,公司的电网节能服务业务会具有一定的背景优 势, 我们预计在未来, 国网所辖范围的大部分配网节能业务将由国网节能服务公司优先获得. 2.3.2 用户端延伸前景广阔 在用电节能概念中,由于线损率等能耗有最小的理论值,而用户端节能将会占据越来越 大的比重.用户端节能服务市场相对来说有多样性,零散性等特点,如居民生活用电的节电 服务改造远不如大型工业用户节电服务受用户欢迎. 由于面向用户端提供节能服务时,单个用户均有自己不同的用电特性,所以在节能改造 的过程中,要能结合不同的用电特性设计出不同的改造项目.未来的用户端节能服务中,需 涪陵电力(600452)2016 年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分

4 求企业能够提供定制化的整体方案,并能够融合故障诊断、检测及维护等多种服务模式,具 备完善的综合一体化能力. 相对于电网节能来说,用户端节能更容易调动市场积极性,企业用电节能会直接影响收 益,灵活多样的合作模式将会继续激励行业的发展. 表2:电网节能与客户端节能对比 客户 改造方式 特点 电网节能 电网公司 变压器改造 线路改造 无功优化 电能质量管理 建筑节能 对电力系统深度掌握 用户端节能 工业企业单位等 余热发电 能源替代 设备节能 建筑节能 储能 对客户用电特性及环境背景深度掌握 数据来源:北极星电力,西南证券整理

3 合同能源管理模式是未来趋势 目前,节能服务公司的节能服务项目主要采用合同能源管理(Energy Management Contracting, 简称 EMC)模式.合同能源管理........