PDF《观点聚焦》

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.

报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors.发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露.有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出. 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 观点聚焦 研究报告 黄文倩 分析员,SAC 执业证书编号:S0080210080006 [email protected] 郭海燕 分析员,SAC 执业证书编号:S0080200010008 [email protected] 投资提示: 家电是目前估值最低的消费板块,我们认为

2011 年家电板块将有超预期的表现:中长期需求未到天花板,业绩增长 确定性强,保障性住房、农村市场和节能环保三大趋势有望带来业绩和估值惊喜.目前市场对房地产销售、补贴政 策退出、出口增长持续性的担忧以反映在盈利预测和股价中,但在这三大新趋势的推动下反而惊喜可期. 在子板块选择上青睐:1)厨房产品和小家电是中长线持续看好品种.首推变革中的华帝股份,小家电苏泊尔、九阳 股份保持稳健增长,爱仕达明年重回增长通道.2)低估值白电:继续推荐海尔 A+H 股,从制造到渠道分销的过渡;

美的电器多元化盛世持续;

格力电器商空和出口助增长,未来农村空调普及启动的最大受益者;

志高控股节能空调 保市场地位;

关注 ST 科龙脱帽和美菱电器改善.3)节能环保、新技术、产品结构升级带来的上下游相关产业机会, 变频和高能效空调--美的、海尔、格力,节能燃气灶--华帝.此外,彩电有待价格竞争筑底,需求无忧,或有惊喜. 持续关注海信电器、H 股创维数码和 TCL 多媒体.四川长虹借 3D 概念、深康佳借参股 LED 可能有阶段性机会. 理由:

1、大方向无忧:十二五规划家电大国向家电强国转变,农村普及、国际化、节能环保是重点.十二五期间家电产业 规模要保持适度增长, 十二五 期末家电工业总产值达到 1.1 万亿元,年均增长率 8%-10%,在全球出口市场的比 重达到 32%-35%.

2、三大趋势有望带来惊喜: 1)保障性住房:对冲 2012-13 年补贴政策退出负面影响.根据我们测算,每100 万套保障房可分别带动灶具烟机、 卫浴、空调、家电业整体 5.2%、4.3%、3.2%、2%的消费增长.按照年中规划,2010-2012 年分别会有

600 万套左 右的保障性住房兴建;

12 月3日住建部通知,明年计划安排建设保障性住房和各类棚户区改造住房

1000 万套. 2)农村市场:农村市场占比逐年提升,且增长持续性强.预计

2011 年空调、冰箱、洗衣机和彩电的农村销量占比 有望突破 25%、50%、40%、40%;

人口普查结果还可能提高我们用以测算农村消费的人口基数. 3)节能环保和产品结构提升,走出粗放式量增时代,是销售均价和盈利能力提升的中长期动力;

此外,回收拆解企 业借力以旧换新政策和回收拆解基金成立.

3、2011 年业绩增长确定、估值偏低. 1) 我们盈利预测中保守假设商品住宅房交房下降 10%,预计

2011 年空调、冰箱、洗衣机和彩电内销量同比增长分别 为9%、7%、12%和15%;

出口同比增长分别为 10%、5%、15%和15%.偏乐观情况下,如果商品住宅房交房增长 10%,预计

2011 年空调、冰箱、洗衣机和彩电内销量同比增长可达 16%、10%、17%和18%. 2)2011 年是家电补贴政策重叠最多的年份.2011 底部分家电补贴政策退出喜忧参半,可能带来提前消费;

但由于 对2012-13 年持续增长的担忧,最差的情况是 只赚业绩增长不赚估值提升 ,但我们仍相信业绩的超预期增长是股 价最好的催化剂. 3)目前估值处于历史最低位,格力(2011 净利润增长 19%,市盈率 12x) 、美的(26%,14x)和海尔(30%,14x) 上市至今历史平均市盈率分别为 14x、18x 和19x、过去

3 年平均市盈率分别为 12x、19x 和15x.小家电公司中苏泊 尔(29%,28x) 、华帝股份(经营性净利润增长 49%,23x) 、九阳股份(20%,15x)的性价比也很高. 风险:经济和消费信心大幅下滑;

出现凉夏等极端天气.

2010 年12 月21 日 家电 研究部 业绩增长确定,三大趋势有望带来惊喜

2011 年家电行业投资策略 家电:2010 年12 月21 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors.发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露.有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出. 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

2 目录 大方向无忧, 十二五 规划助增长

4 十二五 规划:家电大国向家电强国转变.4 大家电内需空间:空调、彩电尚大,洗衣机稳健增长,冰箱高位运行

4 大家电出口:空调新兴市场机会巨大,洗衣机、冰箱持续产能转移.6

2011 年业绩增长确定,房地产和政策退出担忧制约估值,反而惊喜可待

7 厨房产品和小家电行业保持稳健增长,龙头加速渠道下沉.7 商品房销售影响有限.8 年底政策退出喜忧参半.9 利润率取决于竞争格局,白电龙头企业优势更显

11 三大趋势有望带来惊喜.13 趋势一:保障性住房,城市房屋完工套数有望年均增长 15%-20%13 趋势二:农村市场潜力超预期,人口普查定基数

15 趋势三:节能环保和产品结构提升,是中长期利润增长动力.17 风险

19 华帝股份(002035.CH) :华丽转身,帝国重塑.20 苏泊尔(002032.CH) :产品结构均衡,内外销均有出彩.21 九阳股份(002242.CH) :豆浆机市场份额逐步筑底

22 青岛海尔(600690.CH) :内生+外延,增长确定性强.23 美的电器(000527.CH) :冰洗高增长有望持续.24 格力电器(000651.CH) :增发剑指商用空调.25 研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors.发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露.有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出. 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

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图表目录

图表 1:大家电内销未到天花板.5

图表 2:婚庆高峰仍在持续

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图表 3:中国主要家电产品全球产量占比

6

图表 4:空调出口新兴市场机会巨大.6

图表 5:2011 年主要事件和时点

7

图表 6:厨卫产品和小家电行业评分.7

图表 7:厨卫产品和小家电龙头企业渠道下沉 、整合市场.8

图表 8:商品住宅房销售影响分产品测算(2007-2009 平均)8

图表 9:2011 年仍是房地产竣工和交房高峰期

9

图表 10:商品住宅房销售情景测算

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图表 11:中国家电补贴政策时间表

10

图表 12:家电下乡月度销售和以旧换新日均销售.10

图表 13:白电龙头分季度毛利率和净利润率变化 v.s. PPI.11

图表 14:折旧和摊销占比比较.11

图表 15:2011-2013 年白电产能扩张统计.12

图表 16:2011 年受益保障性住房拉动幅度测算.13

图表 17:商品住宅及保障性住宅竣工套数.14

图表 18:公司业绩的受益保障性住房的敏感性分析.14

图表 19:今年以来的保障性住房政策摘要.14

图表 20:农村保有量持续提升空间尚大(家电每百户保有量 2009)15

图表 21:农村保有量增长持续性强,20-30 台/百户是加速拐点.16

图表 22:农村需求占比逐年提高,空调农村市场临近爆发点?16

图表 23:过去今年产品均价提升尚不明显.17

图表 24:白电产品结构变化趋势.17

图表 25:家电产品结构升级方向和受益公司

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图表 26:中国消费者信心指数.19

图表 27:中国平均气温.19

图表 28:华帝股份股权结构和激励机制有望理顺.20

图表 29:华帝股份市场份额排名前列 (一二级市场中怡康零售,2009)20

图表 30:苏泊尔营业收入拆分(1H2010)21

图表 31:苏泊尔渠道下沉,内销增长有望加速

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图表 32:苏泊尔出口拆分.21

图表 33:九阳产品结构及一二级市场豆浆机销量份额变化.22

图表 34:不同价位豆浆机市场份额分布.22

图表 35:青岛海尔 2010-2011 备考 EPS 测算

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图表 36:海尔集团资产注入有望持续增厚每股收益.23

图表 37:美的电器冰洗空全面布局

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图表 38:美的电器半年度分部业绩

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图表 39:格力增发剑指商用空调,盈利能力持续提升

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图表 40:格力

2010 年1-10 月内销市场份额.25

图表 41:可比公司估值.26 家电:2010 年12 月21 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争........