PDF《「避险基金之操作策略、报酬与风险」》

- i - 财团法人台北外汇市场发展基金会 「避险基金之操作策略、报酬与风险」 计划主持人: 周冠男 教授 共同主持人: 何耕宇 教授 徐政义 教授 研究助理: 谢顺峰 许文欣 洪慧珊 中国民国九十七年六月 委托单位:财团法人台北外汇市场发展基金会 执行单位: 财团法人台湾金融研训院 - i - 摘要避险基金(Hedge Fund,亦称对冲基金)滥觞於美国社会学家兼新闻 工作者 Alfred W.

Jones 所创立的 Jones Hedge Fund,近来随著金融市场之 蓬勃发展,避险基金在市场上之重要性日益彰显.就定义而言,避险基金 系指一特殊的投资架构,在追求保本与控制潜在财务风险之原则下,以追 求绝对报酬为目标,通常以有限合夥制度或有限责任公司方式组成,类似 共同基金由专业的经理人进行投资操作.全球避险基金市场在近年来呈现 大幅度的成长,在2007 年底管理资产总额已达到 1.6 兆美元.避险基金近 几年之投资区域,除美国与欧洲外,更积极在亚洲进行投资布局,亚洲地 区俨然成为避险基金热钱流入之新天地.国际市场上较广为人知之避险基 金包括乔治?索罗斯(George Soros)旗下之量子基金(Quantum Fund)、长期 资本管理公司(Long Term Capital Management) 、老虎基金(Tiger Fund) 以 及美国纽约 Rock Maple Funds 避险基金公司等. 观诸台湾之资本市场,避险基金之投资仍在限制之列,其原因可能是 主管机关基於保障投资人权益所采行之措施、早期国内投资者规模普遍未 达避险基金要求之最低门槛,以及证券投资相关法规上之束缚所造成之交 易限制等.然而并非所有避险基金均具有高度风险,且避险基金亦有其正 面功能,例如在考量风险承受度后,避险基金本身的确能为投资人带来相 对可观的利润.其次,开放避险基金之操作亦可提高国内金融产业之专业 水准.另外,国外文献亦显示避险基金亦扮演著上市公司监督者之角色, 可以改善公司经营绩效,提N公司价值.此外,由年前万泰银行增资案观 之,藉由与避险基金或私募基金之合作,亦可协助企业引进更多国际化人 才,拓展国际化之业务,与国际市场充分接轨. 本研究旨在探索及分析避险基金近年来在国内外之发展动向与脉 络,并分析其利弊得失.同时透过L集、探讨世界主要国家或组织就避险 基金之运作经验与成效,作为台湾未来政策研议之参考.此外,本研究亦 将针对避险基金对於台湾资本市场所可能产生之影响加以探讨,透过实证 上各种操作策略报酬与风险分析以佐证其对资本市场贡献,最后依研究结 果提出具体建议. - ii - 目录

第一章 绪论.1

第一节 研究动机与目的.1

第二节 研究方法与架构.2

第二章 避险基金概论.4

第一节 历史沿革.4

第二节 避险基金之意涵与特色.5

第三节 避险基金之优点与限制.8

第四节 文献回顾.10

第三章 避险基金个案研究与操作策略探析.15

第一节 世界主要国家之避险基金个案与事件研究.15

第二节 避险基金操作策略.25

第三节 避险基金主要面临之风险.36

第四章 避险基金报酬与风险模拟分析.39

第一节 资料描述.39

第二节 研究方法.39

第三节 实证结果与意涵.42

第四节 实证意涵汇整(代小结)51

第五章 避险基金於台湾之发展展望.54

第一节 台湾现存之类似商品.54

第二节 避险基金对於台湾资本市场之优势所在.62

第三节 避险基金对於台湾资本市场之可能影响与冲击.65

第四节 避险基金对於台湾外汇市场之优缺点分析.68

第六章 结论与建议.71 中文部分.75 英文部分.77 附录一:与业界人士之访谈纪要.80 附录二:与官方人士之访谈纪录.83 - iii - 表 目录 表2.1 避险基金与共同基金之比较.6 表4.

1 各种策略结果之汇总表.53 表5.1 全权委托与共同基金的比较.58 表5.2 集合管理帐户与共同基金之比较.60 表5.3 集合管理帐户与共同基金及私募基金之比较.61 图 目录 图3.

1 避险基金主要策略之比重.26 图3.

2 股票市场中立套利.27 图3.

3 固定收益证券套利.28 图3.

4 可转换证券套利.29 图3.

5 风险套利.30 图3.

6 危难证券.31 图3.

7 放空/作多股票.32 图3.

8 新兴市场.33 图3.

9 总体投资.34 图3.

10 专注偏空.35 图3.

11 基金的基金.36 图4.

1 股市中立策略.44 图4.

2 CB 套利策略

45 图4.

3 购并套利策略.46 图4.

4 危难证券.47 图4.

5 新兴市场.48 图4.

6 总体投资策略.50 图4.

7 放空策略.51 -

1 -

第一章 绪论

第一节 研究动机与目的 避险基金(Hedge Fund,亦称对冲基金或套利基金)系滥觞於澳洲裔 美籍社会学家兼新闻工作者 Alfred Winslow Jones 所创立的 Jones Hedge Fund,迩来随著金融市场之蓬勃发展,避险基金在市场上之重要性日益彰 显.避险基金就其定义而言,一般系指一特殊的投资架构,在追求保本与 控制潜在财务风险之原则下,以追求绝对报酬为目标,通常以有限合夥制 度或有限责任公司方式组成,以类似共同基金的管理模式,由专业的经理 人进行投资操作,国际市场上较广为人知之避险基金包括乔治?索罗斯 (George Soros)旗下之量子基金(Quantum Fund)、长期资本管理公司(Long Term Capital Management, LTCM) 、老虎基金(Tiger Fund)以及美国纽约 Rock Maple Funds 避险基金公司等. 由於避险基金为少数豁免於大部分管理规之金融机构,亦即国外主 管机关对於避险基金的规较一般共同基金散,避险基金特殊地位於焉 产生.当避险基金仍属新兴商品时,其缺乏法规管制之特殊身分较少被关 注.然由於近年来避险基金管理之资产呈倍数增加,加以上九年代发生 几起重大金融事件,例如:1992 年的英镑危机、1994 年的墨西哥金融风 暴、1997 年的东南亚金融危机和

1998 年的俄罗斯危机,人们认为这些事 件的起因系由於避险基金运用总体经济策略,狙击各国货币,造成汇率剧 烈的波动,对各国经济体系产生很大的冲击,进而从中获得可观的利润. 再加上长期资本管理公司(LTCM)财务危机之牵连 ,使得避险基金的管理倍 受关注. 根 Hedge Fund Research (HFR)统计,全球避险基金所管理的资产总 额(asset under management)於2007 年底已超过 1.6 兆美元,基金商品估计 超过 9,000 档.若将透过杠杆操作的资产计算在内,则避险基金资产总额 可高达

6 兆美元,由此吾人可知其影响力相当庞大.避险基金近几年之投 资区域,除美国与欧洲外,更积极在亚洲进行投资布局,亚洲地区俨然成 为避险基金热钱流入之新天地.特别是新加坡,为吸引避险基金落脚著力 颇多,甚至只须

24 小时即能申请成立一家避险基金,而香港亦在

2007 年6月份公布一套简化避险基金经理人向证券暨期货事务监察委员会 (Securities and Futures Commission, SFC)申请核发营业执照之计画,并 降低申请规费. -

2 - 亚洲市场的避险基金的规模目前呈现爆炸性的成长,至2004 年年中, 规模成长到

485 亿美金,虽然这个数字仅占全球避险基金的 5%,事实上, 从1994 年到

2004 年短短十年间,基金规模已经成长了

20 倍以上,从这 里已经可以看出亚洲市场避险基金有巨大的成长潜力.在我国,主管机关 尚未开放避险自由的交易,但已有不少高净值个人纷纷前往海外开户,透 过汇款到海外的方式,直接投资於国外的避险基金,其中又以香港为最大 宗. 相较於亚洲地区避险基金业务的蓬勃发展,观诸台湾之资本市场,避 险基金之投资却仍在限制之列,其原因可能是主管机关基於保障投资人权 益所采行之措施、早期国内投资者规模普遍未达避险基金要求之最低门 槛,以及证券投资相关法规上之束缚所造成之交易限制等.然而并非所有 避险基金均具有高度风险,且避险基金亦有其正面功能,例如在考量风险 承受度后,避险基金本身的确能为投资人带来相对可观的利润.其次,开 放避险基金之操作亦可提高国内金融产业之专业水准.另外,国外文献亦 显示避险基金亦扮演著上市公司监督者之角色,可以改善公司经营绩效, 提N公司价值.此外,由2007 年沸沸扬扬的万泰银行(股票代号:2837) 增资案观之,藉由与避险基金或私募基金之合作,亦将可协助企业引进更 多国际化人才,拓展国际化之业务,与国际市场充分接轨. 综言之,本研究旨在探索及分析避险基金近年来在国内外之发展动 向、脉络,及其所造成热钱的进出对一国汇率的变动有何影响,并分析其 利弊得失.同时,亦将透过L集、探讨世界主要国家或组织就避险基金之 运作经验与成效,作为台湾未来政策研议之参考.此外,本研究亦将针对 避险基金对於台湾资本市场所可能产生之影响加以探讨,透过实证上各种 操作策略报酬与风险分析以佐证其对资本市场贡献,最后依研究结果提出 具体建议.

第二节 研究方法与架构

(一) 研究方法 1.分析比较法 L集国内外政府机关、金融机构及民间企业所架设网站资料及世界主 要国家 (包括美国、欧盟与亚洲国家等) 关於避险基金之相关论述与资讯, -

3 - 并参酌国内外学者专家之论著、报章杂志、相关主题之座谈会之资料及专 家意见,辅以台湾相关法令与文献,进行综合归纳与分析. 2.模拟分析法 L集各种常用投资工具之历史报酬资料,以统计方法进行报酬与风险 实证模拟,探讨在各种避险基金常见之操作策略下,承担风险是否可为投 资人带来相对应之合理报酬抑或超额报酬. 3.提问暨实务访查法 针对本研究架构下之各章节主题,提出理论与实务上所可能面对之问 题,取相关业界人士及官方代表之意见,并将其列为本研究之重要参考.

(二) 研究架构 本研究主要架构如下: 1.L集及探讨避险基金之意涵、特色以及欧、美主要先进国家避 险基金发展沿革,并讨论其所带来之优点与质疑. 2.探析世界主要国家之避险基金发展经验与个案研究,并探讨避 险基金之操作策略、运作绩效与主要面临风险. 3.L集资料进行避险基金之操作策略及其潜在风险实证分析,进 一步分析其实证意涵. 4.探究避险基金於台湾之发展前........