PDF《巨腾国际（03336）》

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1 巨腾国际(03336) 证券研究报告

2017 年05 月25 日 投资评级 行业 信息技术/技术硬件与 设备

6 个月评级 买入(首次评级) 当前价格 2.

95 港元 目标价格 4.75 港元 上次目标价 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,134.71 港股总市值(百万港元) 3,347.39 每股净资产(港元) 6.97 资产负债率(%) 47.71 一年内最高/最低(港元) 3.40/2.15 作者 何翩翩 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516080002 [email protected] 雷俊成 联系人 [email protected] 马赫 联系人 [email protected] 董可心 联系人 [email protected] 资料来源:贝格数据 相关报告 股价走势 Surface 放量,估值偏低,毛利提升,业绩反转 首次覆盖,给予 买入 评级,目标价 4.75 港元,增长空间 60%以上. 独家供应微软 Surface Pro 和Laptop 机壳,2017 年订单有望上

700 万台 微软是巨腾的最大客户,2016 年贡献了公司 17.1 亿港元收入, 占比 21.3%.

2017 年巨腾国际仍将独家供应 Surface Pro 和Surface Laptap 的机壳,加上 Surface Studio 的键盘壳子.我们认为去年微软延迟了新款 Surface Pro 的发 布而造成的业绩预期下滑已经 Priced in.随着

5 月23 日新款 Pro 和Laptop 的发布,公司目前开工率良好,订单稳增.Laptop 机壳采用双片金属 uni-bonding 技术,ASP 可达 90-100 美元,对比 Pro 的ASP 在40-50 美元. 产量方面,我们预计 Laptop 可达

100 万台左右,而Pro 的销量将达

500 万-600 万台,Studio 则可达

100 万台左右.因此,公司在

2017 年的微软订单 量将超过

700 万台, 远高于公司在

2013 年加工 Pro

3 的300-400 万订单量. 我们认为随着 Surface Pro 和Laptop 的销售放量, 巨腾的业绩和估值应该有 望反转. 我们预计巨腾 2017-2019 年提供微软机壳产生的收入约为 29.2 亿、 44.4 亿和 57.5 亿港元,毛利预计分别达 8.8 亿、13.3 亿和

17 亿港元. 行业回暖+微软粘性+产能规模=市场份额保证+毛利率稳步提升 经历

2016 年的低迷后,2017 上半年迎来商用机和消费机订单回稳,新机 模具有增加趋势,公司产量也将逐季提升.随着微软 Surface 销售放量,微 软引进新的外壳加工商可能性是有的,但鉴于巨腾已全权拿下微软 Pro

3、

4 和刚发布的新一代 Pro 订单,且签定排他协议,我们认为巨腾的生产经 验和跟微软紧密的合作关系可有效增加他们之间的粘性,合作关系应可持 续到

2019 年.巨腾具有较大的产能竞争优势.目前 Surface 机壳产能约 有65 万台/月,产能利用率已达到 90%以上.公司未来可以扩产能到

80 万台/月, 也就是每年

1000 万台左右, 因此一旦未来 Surface 产品热销超 千万台,巨腾也有足够产能去应付.加上,巨腾在 uni bonding 技术上的领 先也可以在中短期内保证公司在微软 Surface 订单的延续.此外,随着 ASP 较高的金属外壳订单比重增加, 公司非微软订单业务的毛利率也酝酿提升. 估值偏低,重估在即,回到 Pro 3/4 估值水平较合理 对比行业竞争对手可成和铠胜

2017 年的 10-11 倍市盈率,我们认为巨腾 的5倍估值是给严重低估.对比巨腾在 Pro 3/4 时代的 8.5 倍和 6.4 倍PE, 我们认为回到

7 倍PE 的估值较为合理. 巨腾股价和市盈率一般在新品发布前

6 个月开始反应,而估值会随着订单 的放量呈正向关系.目前巨腾处于历史估值较低水平,这与公司业绩在 2012-2015 年下滑和 Surface Pro 延迟发售相关. 不过随着新品 Pro 的发布, 公司的估值和股价已开始有所反应.我们预计公司

2017 年微软机壳订单 可达

700 万台以上,远高于公司在

2013 年提供给 Pro

3 的订单量.随着全 球PC 出货量回暖, 加上市场接受程度越来越高的 Surface 系列在全球销量 的逐步提升,我们相信巨腾将被重估.从产能规模来看,可成和凯胜的最 大客户(即苹果)均占据了他们较多的资源,所以很难有剩余产能来为微 软和其它电脑公司提供服务,因此中短期内应不会对巨腾构成威胁,巨腾 的市场份额将得以继续保持. 整体来讲,我们预期公司

2017 年收入增速为 14%达93 亿港元,毛利率微 升至 18%. 2017-19 年净利润分别为 7.4 亿、

10 亿和 12.5 亿港元, 对应 EPS 为0.

68、0.93 和1.12 港元.公司自身历史估值和同行业比较都处于较低水 平,我们认为随着未来微软订单放量和市场份额的稳固增长,巨腾国际

2017 年估值应被重估.我们认为巨腾

2017 年7x 市盈率较为合理,对应

2017 年0.68 港元的 EPS,给予 买入 评级,目标价格为 4.75 港元,增 长空间 60%以上. 风险提示:Surface 产品销量欠佳,市场份额受到蚕食等. -27% -20% -13% -6% 1% 8% 15% 22% 2016-05 2016-09 2017-01 巨腾国际 恒生指数 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 投资要点 核心观点 (1)首次覆盖,给予 买入 评级,目标价 4.75 港元, 增长空间 60%以上;

(2)独家供应微软 Surface Pro 和Laptop 机壳,2017 年订单有望上

700 万台;

(3)行业回暖+微软粘性+产能规模=市场份额保证+毛 利率稳步提升;

(4)估值偏低,重估在即,回到 Pro 3/4 估值水平较合 理 关键假设(乐观) (1)2017 年微软 Surface 机壳订单有望上

700 万台;

(2)2017 年公司非微软订单相对稳定;

(3)2018-2019 年公司毛利率稳定增至 21%;

(4)2018-2019 年公司微软 Surface 订单竞争较小 估值分析 对比行业竞争对手可成和铠胜

2017 年的 10-11 倍市盈 率,我们认为巨腾的

5 倍估值是给严重低估.对比巨腾 在Pro 3/4 时代的 8.5 倍和 6.4 倍PE, 我们认为回到

7 倍PE 的估值较为合理. 公司自身历史估值和同行业比较都处于较低水平,我们 认为随着微软订单放量和市场份额的稳固增长,巨腾国 际2017 年估值应被重估. 我们认为巨腾

2017 年7x 市盈 率较为合理,对应

2017 年0.68 港元的 EPS,给予 买入 评级,目标价格为 4.75 港元,增长空间 60%以上. 与市场预期差 公司在

2017 年的微软订单量将超过

700 万台, 远高于公 司在

2013 年加工 Pro

3 的300-400 万订单量. 我们认为 随着 Surface Pro 和Laptop 的销售放量,巨腾的业绩和 估值应该有望反转. 巨腾具有较大的产能竞争优势.目前 Surface 机壳产能 约有

65 万台/月,产能利用率已达到 90%以上.公司未 来可以扩产能到

80 万台/月, 也就是每年

1000 万台左 右,因此一旦未来 Surface 产品热销超千万台,巨腾也 有足够产能去应付. 公司简介 巨腾国际(3336.HK)成立于

2000 年,总部设在台湾,

2005 年在香港交易所上市.公司主要从事生产及销售 笔记本外壳及手持装备外壳业务,同时也制造及销售 LCD 个人计算机、数码相机及游戏机的外壳,是一家专 业3C 产品机构制造商.公司的主要客户包含国内外知 名笔记本品牌客户,如微软、惠普、戴尔、宏基、苹果、 索尼等,其中微软和惠普是主要客户(2016 年收入份额 分别有 20%左右).总体而言,公司的全球笔记型电脑机 壳市占率达 40%以上,居于同业领先地位. 简要行业分析 巨腾国际为微软 Surface 专门提供高端的 uni bonding 金属外壳,因此公司的五金冲压技术处于行业领先地 位.从技术上来看,可成主要为苹果 Macbook 提供金 属外壳,因此可成的铝镁合金的技术在四家公司中处于 领先地位.铠胜目前希望可以模仿巨腾的技术,但仍在 研发当中,距离投产阶段尚需时间. 历届 Surface Pro 发布后巨腾估值和股价水平 巨腾收入拆分 百万 HKD

2015 2016 2017E 2018E 2019E 塑料壳收入

4850 4660

4600 4470

4400 金属壳收入

1840 1790

1780 1780

1790 Surface 外壳

2349 1720

2917 4442

5749 数据来源:公司........