PDF《上海汽车（600104）》

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2007 年8月13 日 调研跟踪报告 上海汽车(600104) 外联内合,打造综合型汽车集团 余兵:汽车行业研究员 (021)62078960 yubing@pasc.

com.cn 行业 汽车 公司代码

600104 公司网址 www.china-sa.com

52 周幅度(元) 4.44/25.7

52 周日平均成交额(百万)

229 总股本(万股)

655103 流通股(万股)

148075 流通市值(百万)

36056 大股东 持股量(%) 上海汽车工业(集团)总公司 83.83 每股净资产(元) 4.83 净资产收益率(%) 10.6 每股净负债(元) 7.54 研究员联系方式 相关研究报告: 公司动态 上海汽车近期在对外联合方面动向较多:7 月底上汽集团与跃进集团签 署全面合作意向书;

此外市场还有关于上汽集团收购上柴股份的传闻.

8 月10 日上海汽车股东大会通过了发行分离交易可转债等议案.会后 我们就企业经营现状及后期发展规划与公司进行了交流. 投资要点 ? 看好上海汽车自主品牌轿车的发展前景.集团较强的研发实力、完 善的零部件配套体系和上汽良好的品牌形象是其自主品牌轿车成功 的保证. ? 公司借助资本市场加快发展步伐.募集资金将主要投向自主品牌轿 车项目,同时通过收购兼并等方式快速提升商用车生产能力. ? 与南汽的合作将提升上海汽车商用车产销规模和竞争实力,并有利 于自主品牌轿车的建设. ? 收购上柴股份将增强上海汽车商用车发动机技术力量,符合公司做 大商用车业务的发展战略. ? 上海汽车下属整车企业技术力量雄厚,具有稳定的产品质量和良好 的品牌形象,市场占有率较高.我们判断上海汽车将取得接近或略 高于行业平均的发展速度,上海大众和自主品牌轿车是公司后期主 要增长点. ? 考虑公司稳固的行业龙头地位和增长的持续性,我们认为公司可定 位于

35 倍市盈率,合理价格在

30 元左右.投资评级:推荐. 风险提示 ? 自主品牌轿车初期盈利能力有限.公司今后几年投资规模偏大,相 关折旧摊销对业绩压力较大. 评级 推荐 现价 24.35 元 截至年度 主营收入 净利润 增长率 每股盈利 股息 市盈率 股息率

12 月31 日 (百万) (百万) (%) (元) (元) (倍) (%)

2004 7491

1978 30.4% 0.60 0.25 40.3 1.0

2005 6389

1105 -44.2% 0.34 0.25 72.2 1.0

2006 30503

1425 29.0% 0.22 0.16 111.9 0.7 2007F

126600 4917 245.1% 0.75 0.15 32.4 0.6 2008F

153598 5683 15.6% 0.87 0.15 28.1 0.6 2009F

170104 6417 12.9% 0.98 0.2 24.9 0.8 近一年与上证指数走势对比 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% A-06 O-06 D-06 F-07 A-07 J-07 A-07 上海汽车 上证指数 请务必参阅正文之后的免责条款部分 2/14 目录I. 经营状况.3 OICA 排名彰显自主品牌建设重要性

3 借助资本市场实现发展宏图

4 上汽集团与南汽集团合作谋求共赢.5 收购上柴股份或将提高商用车配套能力

8 上汽集团

2007 上半年产销形势良好.9 汽车板块的指数型品种.10 II. 财务预测

11 III.估值:市盈率法.12 请务必参阅正文之后的免责条款部分 3/14 I.经营状况 ? OICA 排名彰显自主品牌建设重要性 近日,国际汽车制造商协会(OICA)公布了

2006 年全球汽车企业产量排名,通用、丰田、福特分别以总产量 892.62 万辆、803.60 万辆和 626.82 万辆位居前三 位.中国汽车企业长安汽车以 52.28 万辆的总产量位居第

23 名,成为中国汽车企业 产量之首.一汽、北汽、东风、奇瑞、哈飞,分别以总产量 47.93 万辆、37.36 万辆、35.23 万辆、30.72 万辆、26.50 万辆位居第 24~28 名.上汽集团名列第

34 名, 总产量为 17.80 万辆.

图表1 全球汽车企业2006年产量及名次 名次 公司 国家 产量(万)

1 通用 美国 892.62

2 丰田 日本 803.6

3 福特 美国 626.82

4 大众 德国 568.46

23 长安 中国 52.28

24 一汽 中国 47.93

25 北汽 中国 37.36

26 东风 中国 35.23

27 奇瑞 中国 30.72

28 哈飞 中国 26.5

31 吉利 中国 20.71

32 华晨 中国 19.04

34 上汽 中国 17.8 资料来源:OICA 而按照国内汽车行业协会统计,上汽集团

2006 年整车销售超过

134 万辆,其中乘用 车销售 91.5 万辆,商用车销售 42.9 万辆,位居全国汽车各大集团销量之首. 国内外对汽车企业产销量的统计口径不同是造成上述排名结果差异的主要原因.按照 国际惯例,上汽集团下属合资企业上海通用、上海大众的产品品牌属于外方,该部分 产销量分别纳入美国通用和德国大众公司名下,剔除合资企业产销量后,上汽集团

2006 年产量仅有 17.8 万辆. 上海汽车的发展目标是努力成为一家具有核心竞争能力和国际经营能力的蓝筹汽车公 司.按照国际统计标准,上汽集团目前的产销规模与其走向世界的发展目标差距较 大.公司当务之急是加快自主品牌轿车建设工作.对于自主品牌轿车项目建设,我们 的看法是: 自主品牌轿车项目对带动国家和区域经济增长、促进产业结构升级、解决就业问题 有重大意义. 自主品牌轿车项目虽然投资规模较大,有一定风险,但投资回报也较高.与商用车 相比,轿车市场发展空间更大. 此前国内各大汽车集团对自主品牌轿车项目建设的得失成败考虑过多,畏难心理偏 重,自主品牌轿车项目建设 非不能也,实不为也 .奇瑞、吉利、哈飞等企业进军轿 车领域初战告捷也为其他企业提供了借鉴意义和探索经验. 看好上海汽车自主品牌轿车项目的发展前景.集团较强的研发实力、完善的零部件 配套体系和上汽良好的品牌形象是其自主品牌轿车成功的重要保证. 请务必参阅正文之后的免责条款部分 4/14 ? 借助资本市场实现发展宏图 上海汽车在稳固乘用车业务的基础上积极推进自主品牌轿车项目建设,并在商用车领 域谋求收购合并,公司向全面型汽车集团发展目标稳步前进.

7 月25 日上海汽车公告拟申请向公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债 券:发行规模不超过人民币

80 亿元,每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认 股权证.本次发行分离交易可转债的募集资金,拟用于公司乘用车自主品牌建设项 目、商用车收购兼并项目、增资上海汽车集团财务有限责任公司、偿还金融机构贷 款,资金总需求约 273.55 亿元. 公司在 十一五 期间的战略重点是自主品牌汽车项目建设.本次募集资金拟投向的乘 用车自主品牌建设项目具体包括三个方面:自主品牌整车建设、整车和发动机产品研 发、上海汽车股份有限公司技术中心建设,资金总需求约 213.55 亿元.公司初步估 算,乘用车自主品牌建设项目的全部投资从

2007 年到

2012 年的内部收益率约 18%,静态投资回收期约 5.7 年. 商用车业务是公司 十一五 规划的重点之一.为进一步做大做强公司的商用车业务, 公司拟收购兼并与商用车业务相关的研发、制造等平台,以及与整车开发密切相关的 零部件业务,不断完善公司产品系列及业务结构. 公司为我们描绘了今后几年的发展蓝图,其工作重点是积极建设自主品牌轿车项目, 同时通过收购兼并等方式快速提升商用车生产能力.如果上述项目得以顺利实施,公 司将由目前的以合资企业为主的乘用车生产企业转型为业务全面的大型综合汽车生产 集团.公司今后几年投资规模巨大,因此拟通过资本市场筹措发展资金.由于本次发 行募集资金投向符合国家产业发展政策,有利于提升企业综合竞争力和中长期投资价 值,8 月10 日公司股东大会顺利通过了发行分离交易可转债等议案.

图表2 表2 上海汽车发行分离交易可转债募集资金项目 单位:亿元 项目名称 投资额 建设内容及形成产能 一.乘用车自主品牌建设项目 213.55 1.自主品牌整车建设 113.88 其中:自主品牌建设一期 36.8 以罗孚技术为基础,开发生产的经济型、中级 和中高级系列轿车及变型车,以及直列

4 缸、 V 型6缸等系列发动机.年产轿车及变型车

12 万辆和发动机

17 万台 自主品牌建设二期 36.72 利用原有存量资产,投资建设的整车和发动机 生产基地,主要生产中级及中低级轿车系列及 其变型车产品,以及直列

4 缸、V 型6缸等系 列发动机.年产整车

15 万辆和发动机

15 万台 的生产规模 运动型多用途乘用车 10.36 以双龙汽车中级 SUV 产品为原型车,由公司根 据中国市场需求进行二次开发.年生产规模为 2.4 万辆 乘用车收购兼并

30 2.整车和发动机产品研发 80.43 3.技术中心建设 19.24 二.商用车收购兼并项目

20 三.增资上汽财务公司

20 充实财务公司资本金,扩大其业务规模 四.偿还金融机构贷款

20 降低公司财务成本,提高资金运用效率 合计 273.55 资料来源:上海汽车 请务必参阅正文之后的免责条款部分 5/14 与配股、增发等融资方式相比,发行分离交易可转债具有以下优点:向股东提供灵活 的交易选择;

延缓每股收益的摊薄效应,较好的保护了投资者的利益.公司目前资产 负债率处于合理水平(一季度末为 51.45%),也为发行分离交易可转债提供了有利 条件. 公司授权董事会根据市场情况及预计所附认股权证全部行权后募集的资金总量不超过 拟发行公司债券金额的限定条件,确定具体发行规模及认股权证的派发数量.我们预 计公司将按上限募集资金,即160 亿元(80+80=160). 其认股权证的行权价格不低于公告分离交易可转债《募集说明书》日前

20 个交易日 公司股票交易均价和前

1 个交易日均价,显示公司对其后期业绩增长信心较大.如果 按25 元转股价和行权价计算,全部行权和转股后股本扩大 6.4 亿,即对 EPS 的摊薄 幅度在 9.77%左右. 我们预计项目建设前期投资规模较大,同时新产品上市初期产销量和利润贡献有限, 该阶段公司业绩压力较大.但由于认股权证的存续期自认股权证上市之日起

24 个月,债券期限为

6 年,因此公司业绩压力期与行权和转股高峰期基本错开,而到行权 和转股高峰期公司业绩将有较大幅度提高,实际每股收益摊薄影响将较为有限. 但需要注意的是公司今后几年投资额偏大,虽然部分投资可能采取费用化处理,但今 后几年折旧摊销压力依然较大. ? 上汽集团与南汽集团合作谋求共赢 在上述规划中,上海汽车拟通过收购兼并做大做强公司的商用车业务,这种设想在短 期内即付诸实施. 公司

7 月30 日公告披露:控股股东上海汽车工业(集团)总公司本着贯彻国家发展 长江三角洲战略要求、国家汽车产业政策导向和高效整合、利用双方资源的原则,与 南京汽车集团有限公司的控股股东跃进汽车集团公司探讨在整车、汽车零部件和汽车 服务贸易等领域进行全面战略合作的可能性.7 月27 日,上汽集团与跃进集团在上 海签署了《上汽集团和跃进集团全面合作意向书》,该《全面合作意向书》将涉及到 上海汽车.根据该《全面合作意向书》,上汽集团和跃进集团将本着全面合作的原 则,成立联合工作小........