PDF《海富通投资策略双月刊》

本期摘要 策略篇解决股权分置改革加速 升息周期提前结束 流动性失血有望改善 没有通货紧缩 再见,国际接轨! 行业篇债券篇2005 年6月海富通基金管理有限公司 hftresearch@hftfund.

com Tel: 8621-68604999 Fax: 8621-38780148 海 海富 富通 通投 投资 资策 策略 略双 双月 月刊 刊 天时地利人和 债市遭遇特大牛市 央行发力 政策市若隐若现 下半年供需趋于平衡 债市中性评级 可转债篇倾巢之下焉有完卵 转债含权吗?- 股权分置试点给转债市场带来负面影响 华菱转债回售风波使转债市场再受打击 海富通基金管理有限公司 -

2 目录第一部分 策略篇 1. 解决股权分置改革加速 2. 升息周期提前结束 3. 流动性失血有望改善 4. 没有通货紧缩 5. 再见,国际接轨! 6. 小结 第二部分 行业篇 行业观点调整 B 煤炭行业 C 制造行业 D 电力行业 F 交通运输行业 G 信息技术行业 H 批发零售外贸行业 I 银行业 J 房地产行业 K 社会服务行业 第三部分 债券篇 1. 天时地利人和 债市遭遇特大牛市 2. 央行发力 政策市若隐若现 3. 下半年供需趋于平衡 债市中性评级 第四部分 可转债篇 1. 倾巢之下焉有完卵 2. 转债含权吗?- 股权分置试点给转债市场带来负面影响 3. 华菱转债回售风波使转债市场再受打击 海富通基金管理有限公司免责声明 第一部分 策略篇 2005年6月14日因素结构性因素 政治环境 X 市场环境 X 经济景气 X 流动性 货币政策 X 行政调控 X 市场资金 X 估值水平 X 企业盈利 自上而下模型 X 分析师预期 X 数量分析模型 X 行为因素 技术指标 X 市场气氛 X 季节性因素 X 总体评价 X 结论: 表1. 海富通基金资产配置评分总表 备注上期我们指出在狂疯的全球商品价格游戏中,股票投资者已无所适从.事实是,在过去的二个月 里,股权分置改革试点启动加上基本面变化导致了市场结构性矛盾的大爆发,股价一路下跌,直 到上证指数盘中跌破千点大关后,在政策面的强烈支持下市场才出现了显著反弹. 债券收益率在流动性和升息预期减弱的推动下进一步走 低,股债收益率差达到近三年来的低点 银行放贷仍然偏谨慎,但储蓄增速平稳,外汇流入持 续,央行在操作中亦体现出希望适当增加市场流动性, 避免经济大起大落的意图,流动性短缺状况有望见底;

人民币升值预期很可能在三季度卷土重来 OECD和ISM领先指标继续下滑,但很可能已经接近底部 .而中国进入衰退状态的可能性亦很小. IPO和再融资暂停,试点方案改革及配套措施不断推 进,新老划断和全面改革时机可能远比市场原先预期要 快,央行再贷款救券商,有利于市场尽早形成比较稳定 的市场预期 市场在经历一轮恐慌性抛售后,在政策面的支持下,试 图在1000点构筑底部 无变化 石油、有色、房地产价格的头部局面基本形成,上游利 润潜力耗尽,中下游产业的成本压力减轻 = 表示中性, + 表示正面, - 表示负面 至今,我们看到的情况是,经济形势已开始逆转,各主要经济领先指标持续下滑,中国对房地产 投机连施重拳,美元中期走强;

另一方面,全球升息周期将提前结束,而人行亦暗示宏观调控力 度将逐步转向中性.调控力度的逐步减弱将会逐步减轻市场对硬着陆的担忧,因此可以适当地加 大股票仓位;

但是,如果未来商品价格和需求变动太过激烈,经济硬着陆的担忧可能会还会卷土 重来.要想真正认清中国经济在未来二年的变化趋势,我们可能至少还需要未来二个季度的经济 数据,短期内商品价格和需求的变化可能仍是除了政策之外投资者关注的重点.但是以历史经验 判断,海富通认为大家没有必要对硬着陆过度担心,经济领先指标很可能在未来数月内见底,基 本面的做空理由在未来12个月里将越来越弱,而A股估值的吸引力则会获得越来越多的认同. 海富通基金管理有限公司 -

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第一节 解决股权分置改革加速 股权分置改革试点于

5 月初推出后,市场各方反应不一,再加上 基本面不确定性的增强,A 股市场整体股价出现了较大幅度的回 调,显示了市场投资者对这项中国资本市场的历史性变革的谨慎 和怀疑的心态,这可能是重大制度变革所需要付出的代价. 股权分置问题是长 期以来困扰中国资 本市场发展的最大 制度性缺陷 海富通认为,股权分置问题是长期以来困扰中国资本市场发展的 最大制度性缺陷,股权分置改革的实施有望改变中国资本市场运 行的制度基础,实现资本市场的市场化运作,必将为中国资本市 场的长期发展带来历史性的转折. 不可否认,股权分置试点所带来的市场基础的巨大变化和一些不 确定因素,在短期之内使得我们苦心经营多年所形成的价值投资 体系陷入了混乱,导致市场大幅下挫,这在很大程度上是改革所 必须承受的阵痛.从目前情况来看,排除部分蓝筹公司的行业基 本面预期变化因素,市场显然对试点阶段可能带来的估值混乱、 供应增加、对价不足等不利因素过分夸大,而忽略了 A 股价值的 长期标杆. 海富通认为, 流通股含权 预期的兑现,即使不能令市场的估值 水平上一个台阶,亦显而易见地可以达到大幅降低国内市场估值 水平与国际接轨压力的效果.因此,全流通不应该是加剧市场结 构分化的因素,而是减轻了市场结构调整的压力.按国内主流证 券研究机构的测算,目前国内 A―H 股的估值差已不足 20%,如 果全流通方案平均达到按 10:2-3 送股的除权效果,A―H 股的 实际价差水平将不再显著.但是一些投资者或分析师仍然一味简 单地以 H 股平均市盈率为标准, 继续退场观望, 而忽视了 A 股与 H 股市场的结构性差异的存在和 A 股含权的事实. 股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的 改善,有助于市场的长期健康发展.市场的短期反应在很大程度 上源于四年多来的熊市心态.伴随着中国股票市场走出制度性障 碍的阴影, 流通股含权预期的实现和实际估值水平的系统性下移, A 股市场将迎来更多有价值的值得投资的公司股票,从而为市场 长期走牛奠定基础. 海富通基金管理有限公司 -

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第二节 升息周期提前结束 正当许多分析师因为部分经济指标仍处高位而继续计算着今年内 可能还有多少次加息机会时,包括中国在内的各国央行官员已经 开始考虑逐步将货币政策转向中性.这一点我们从人民银行的季 度货币政策执行报告和近期美联储以及欧洲央行官员的讲话中可 以得到佐证. 货币政策将逐步转 向中性 这一变化背后的经济因素是:通胀压力有限;

商品和房地产价格 见顶;

经济先行指标连续

四、五个季度持续下行. 图1OECD 经济领先指标变化 -6 -4 -2

0 2

4 6

8 10 1996M1 1996M8 1997M3 1997M1 1998M5 1998M1 1999M7 2000M2 2000M9 2001M4 2001M1 2002M6 2003M1 2003M8 2004M3 2004M1 2005M5 2005M1 OECD - Total 资料来源:海富通基金管理有限公司 图2国内宏观调控取得明显成效 资料来源:UBS 海富通基金管理有限公司 -

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第三节 流动性失血有望改善 在一轮经济过热中, 人民币法定利率仅仅上升了

27 个基点, 市场 长期贷款利率上升不超过

100 个基点,市场回购利率甚至比升息 前更低.这其中的原因之一是中国在加快推进利率市场化改革, 利率传导机制尚未有效形成.更为关键的二个原因是,人民币升 值压力的不断堆积和金融性资产的快速积累.这些因素叠加在一 起,使中国的利率水平看起来与中国经济现状极不相称. 低利率环境成为常 态图3市场利率持续走低 资料来源:UBS 当然,这并不意味着央行一定会在短期内进一步提高法定利率. 央行的目标是保持经济健康增长和物价稳定.而如今,这些目标 似乎已经触手可及,虽然我们可能还需要更多一点数据,更长时 间的观察,以确定经济是否将会回到正常的轨道,但是货币政策 的滞后性决定了无论中国人民银行还是外国央行都会考虑提前二 到三个季度采取适当的行动. 货币政策的滞后性 事实的情况是,早在中央于去年

4 月份大举对过热部门采取行政 打压措施前

6 个月, 人民银行从

03 年8月份开始逐步收缩市场流 动性,至今已经超过

20 个月.其成果是,人民币贷款余额增长率 从最高时的 24%降至 13%,M1 和M2 从超过 20%的增速下降目 前的 14%.这些指标今年以来的增长率实际上已经持续低于中国 经济要保持 8%左右稳定增长的需要. 而我们也可以显著地察觉,最近一个阶段以来央行希望商业银行 更多地为企业和市场注入短期流动性的意味,尽管它现在还在担 心长期投资可能还会出现反弹. 海富通基金管理有限公司 -

6 流动性有望见底 以中国经济的行政管理特征,我们当然不容易指望下半年中央会 决定放松宏观紧缩基调,但是市场流动性的进一步适当增加应该 可以期待.这可以为经济和资本市场创造出略为宽松的市场环境 和资金环境. 图4货币供应量和贷款增长有望见底反弹

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24 26 Mar-97 Dec-97 Sep-98 Jun-99 Mar-00 Dec-00 Sep-01 Jun-02 Mar-03 Dec-03 Sep-04 Jun-05 Mar-06 yoy% RMB贷款增长率 M1 M2 资料来源:CEIC,海富通基金管理有限公司 图5新增贷款规模 -200 -150 -100 -50

0 50

100 150

200 250

300 Jan-02 May- Sep- Jan-03 May- Sep- Jan-04 May- Sep- Jan-05 May- Sep- -400 -300 -200 -100

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200 300

400 500

600 季度累计 每月新增贷款同比变化额 资料来源:CEIC,海富通基金管理有限公司 在二季度人民币升值预测失败后,分析师们开始将升值时机瞄准 三四季度的一些重大政治事件和美国国会的升值报告. 升值预期将很快卷 土重来 我们还是这个观点,人民币确实需要升值,但是中国企业和中国 金融体系还没有作好准备.可是从股票投资的角度来讲,我们越 来越有必要在我们的估值模型和组合中加入这个因素.因为,即 使是预期,在现在的市场背景下也会对相关股票价格产生重大的 影响,更何况谁也不知道中国政府究竟会在何时采取行动. 海富通基金管理有限公司 -

7 图6人民币升值预期必将在短期内卷土重来 7.7 7.8 7.9

8 8.1 8.2 8.3 8.4 Sep-02 Nov-02 Jan-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 NDF Rate:RMB/USD: 12month 资料来源:CEIC,海富通基金管理有限公司

第四节 没有通货紧缩 在经济增长率还处在长期均衡水平之上时就已经开始担心通货紧 缩效应,熊市心态下投资人的心理确实是脆弱之极.我们今天说 这话时可能很多人还会将信将疑,因为经济景气现在只是处在下 降的中段,还没有见底回升.但是,我们有比较充分的理由相信, 这一切都只是时间问题. 全球经济总体仍处 在均衡状态 从全球经济环境来看,由于超高的石油和商品价格的抑制,制造 部门的平均产能利用率至今只不过是回升到了长期均衡水平,并 没有出现紧张的状况.全球市场在过去的二年里只是因为对中国 因素和能源需求的估计不足而导致了短期的混乱局面.至今我们 还没有看到有力的分析表明,全球经济将进入衰退阶段.而商品 价格的回落和低利率环境的维持亦将在未来继续为全球经济和贸 易的稳定增长提供强有力的支持. 海富通基金管理有限公司 -

8 图7并非经济衰退的开始,只是短期收缩 资料来源:CSFB 中国不会再陷入通 货紧缩局面 就中国而言,这些因素同样适用,而且非常重要.现在我们需要 做只是等待房地产市场调控的结果及其对实体经济的影响.而中 国政府对房地产市场的整体温和局部严厉的特点亦使我们相信目 前市场的预期已经过度悲观. 从经济层面来说,由于要加紧实施和推进国有企业改革、金融体 系和金融市场改革,以及准备人民币升值,中国政府这一次在宏 观调控举措上慎之又慎, 中央在年初时即非常有艺术性地将 GDP 调控目标从以前的 7%提升至 8%,而货币供应量的调控目标亦高 于去年的实际水平. 从政治层面来讲,

2007 年中党的十七大,

2008 年北京奥运和

2010 年上海世博等一系列重大政治和经济活动,意味着中国的固定资 产投资活动很可能在经历今明年的短暂回落再次加速增长.另一 方面,至今中国消费者的收入增长和收入预期仍非常乐观,进一 步保证了本轮经济波动在今明年的平稳过渡. 从企业利润的角度分析,对今明年总体利润增长逐步放缓的预期 已经持续了一年多,并且这种悲观气氛在前........