PDF《全产业链固废龙头进入全新发展期》

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1 证券研究报告―深度报告 公用事业 [Table_StockInfo] 启迪桑德(000826) 买入 合理估值: 元 昨收盘: 32.

51 元 (维持评级) 环保Ⅱ

2017 年06 月12 日[Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 854/847 总市值/流通(百万元) 27,773/27,538 上证综指/深圳成指 3,158/10,177

12 个月最高/最低(元) 39.71/28.50 相关研究报告: 《启迪桑德-000826-重大事件快评:定增终获 批文,公司有望换挡增速进入全新发展期》 ― ―2017-06-09 《启迪桑德-000826-重大事件快评:PPP 框架 协议持续落地,有望带来业绩快速释放》 ―― 2017-06-08 《启迪桑德-000826-2016 年报点评:固废处置 龙头业绩稳健, 看好环卫和 PPP 业务业绩释放》 ――2017-04-19 《启迪桑德-000826-重大事件快评:定增过会 奠定新一轮高增长基础,积极参与 PPP》 ―― 2016-12-29 《启迪桑德-000826-重大事件快评:调整定增 方案降低发行难度,固废龙头前景光明》 ―― 2016-12-02 证券分析师:陈青青

电话:0755-22940855 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513050004 证券分析师:姚键

电话:010-88005301 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080006 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 深度报告 全产业链固废龙头进入全新发展期 ? 清华控股旗下的全产业链环保综合服务商 公司是固废全产业链布局的环保综合服务商,可提供 一站式 环保服务.公 司商业模式和理念行业领先,清华入主后,公司成为清华控股旗下唯一的环保 上市公司,获得强大资源和资金支持,加速产业整合和业务开拓. ? 互联网环卫理念行业领先,创立全新固废生态系统,前景诱人 政策倒逼下环卫服务市场化大潮来临,空间规模超千亿.公司积极布局环卫服 务市场,凭借资金、品牌、业务协同和理念优势,打造全新固废生态系统. ? 优势一:跑马圈地需品牌和资金作支撑,扩张迅速,发挥规模效应. ? 优势二:环卫整合原有固废处置和再生资源业务,效率提升. ? 优势三: 互联网环卫模式理念先进, 控制成本的同时开创新收入来源. 通过前两年的布局,目前公司的环卫业务已形成规模,16 年底已有项目

149 个,遍及全国.开发基于云技术的 环卫云平台 ,整合环卫机械和人员的实 时大数据,小范围增强协同,提高环卫劳动效率;

中区域内缩短固废垃圾处理 链条,整合资源提升回收效率;

在更大的范围内,做大规模效益,开发 互联 网+ 的增值业务新模式,实现智能大环卫,创立全新固废处置生态系统.互 联网环卫模式理念领先,前景诱人,带来巨大空间. ? 垃圾焚烧进入集中建设和投运期,PPP 带来业绩快速释放,其他业务稳健 在手垃圾焚烧项目进入集中建设期,16 年4个项目投运后,预计未来每年平 均投运 5-7 个,增加运营收入.凭借完整的固废产业链不断拓展综合环保产业 园项目,树立固废循环利用标杆.加大对外投资,大力拓展再生资源业务,补 齐固废循环利用链条的短板,有望在未来为公司的业绩带来较大增量.水务业 务稳健,提供良好现金流,精细化管理逐渐扩大规模.公司从

16 底开始大力 拓展市政 PPP 业务,在手框架协议总金额超

130 亿元,带来业绩快速释放. ? 盈利预测和评级 公司通过前期的布局,以环卫为入口的固废产业链布局成型,中长期将显示出 巨大优势,而市政 PPP 业务可增厚短期业绩.定增完成后,公司发展将进入 全新时期.我们上调对公司 17-19 年归母净利润预测分别到 14.5/19.2/24.5 亿元,摊薄 EPS 分别为 1.42/1.88/2.40 元,对于 PE 分别为 23/17/13,公司目 前估值已回落到历史地位,未来有望重回高增长态势,维持买入评级. 盈利预测和财务指标

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 6,341 6,917 9,427 12,006 14,762 (+/-%) 45.0% 9.1% 36.3% 27.4% 23.0% 净利润(百万元)

931 1,081 1448.41 1924.86 2452.61 (+/-%) 15.8% 16.2% 33.9% 32.9% 27.4% 摊薄每股收益(元) 1.09 1.27 1.42 1.88 2.40 EBIT Margin 21.7% 23.6% 21.4% 21.2% 21.1% 净资产收益率(ROE) 15.2% 13.1% 10.6% 13.1% 15.4% 市盈率(PE) 30.9 26.6 22.7 17.1 13.4 EV/EBITDA 24.3 22.6 20.1 13.7 11.7 市净率(PB) 4.7 3.5 2.41 2.24 2.06 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 J-16 A-16 O-16 D-16 F-17 A-17 上证指数 启迪桑德 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 内容目录 布局固废全产业链的环保平台型旗舰公司.4 公司简介:业务齐全,一站式环保综合服务平台.4 定增完成后清控控股权进一步增大,股权激励到位,员工持股计划完善

5 互联网环卫理念行业领先,创新商业模式打造最大看点

7 行业趋势:环卫服务市场化大潮来临,进入 PPP 时代,龙头优势明显

7 公司环卫业务通过近两年的快速布局,规模效益初显,进入高速发展期

8 核心竞争力 I:跑马圈地需品牌和资金作支撑,足够多的网点才能发挥规模效应10 核心竞争力 II:互联网云平台,商业模式创新,打造公司最大亮点

12 核心竞争力 III:成本控制至关重要,衍生业务成为新盈利点.15 传统业务稳健,维持公司业绩稳定增长

16 固废处理规模行业领先,借全产业链优势发展综合环保产业园项目

16 大力拓展再生资源业务,补齐固废处置全产业链,形成闭环.19 水务业务平稳运营,逐渐扩大规模

20 市政施工板块在垃圾焚烧厂和 PPP 业务的共同推动下,将呈现高增长态势.21 盈利预测.23 核心假设.23 盈利预测和评级.24 附表:财务预测与估值.25 国信证券投资评级.26 分析师承诺

26 风险提示.26 证券投资咨询业务的说明.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

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图表目录 图1:启迪桑德业务领域及业务模式.4 图2:12-16 年营收、净利润(万)及增速(%,右轴)5 图3:12-16 年公司各项业务占比变化.5 图4:2016 年公司主营业务毛利构成

5 图5:12-16 年公司各项主营业务毛利率(%)情况.5 图6:启迪桑德在全国的环卫布局

8 图7:启迪桑德 IPO 以来股权融资情况概览

11 图8:互联网环卫构成

12 图9:环卫云平台系统架构.12 图10:桑德云平台

13 图11:环卫机械化.14 图12:再生产业链布局

15 图13:环卫一体化业务领域

15 图14:运城市盐湖区乡村环卫一体化项目运营内容.15 图15:环卫服务成本结构――以道路清扫保洁为例

16 图16:公司

2016 年主营业务收入占比

17 图17:公司固体废物处理业务(固废处理+再生资源)营业情况(万元)17 图18:再生资源 O2O 构架

20 图19:公司水务板块业务营业情况

20 图20:截止

2016 年12 月,公司在建项目共

30 个,其中垃圾发电占 73%22 表1:截至

2017 年一季报前十大股东

6 表2:第一期员工持股计划详情.6 表3:环卫服务市场空间测算

8 表4:2015 年以来公司部分环卫对外投资项目.9 表5:2016 年以来公告的主要环卫服务合同

10 表6:智能环卫模式与传统模式对比.13 表7:公司

2015 年至今部分新签主要生活垃圾焚烧项目概况

17 表8:公司

2015 年至今对固废处理业务公司的投资及收购情况.18 表9:公司

2015 年至今对再生资源业务投资及收购情况

19 表10:启迪桑德

2015 年至今对水务业务类公司的对外投资及股权收购情况.21 表11:公司

2016 年底以来新签部分 PPP 订单(除去环卫和垃圾焚烧)22 表12:公司各业务营收及毛利率预测.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 布局固废全产业链的环保平台型旗舰公司 公司简介:业务齐全,一站式环保综合服务平台 公司长期致力于废物资源化和环境保护的可持续发展,主营业务涉及固体废弃 物处置系统集成、环保设备研发制造与销售、城乡环卫一体化、再生资源回收 与利用及特定区域市政供水、污水处理项目的投资运营服务等诸多细分领域, 并已成为多个细分领域的领头羊.以互联网+打造智能环保全产业链,公司已成 为综合化市政环保平台,在水务、固废、环卫领域拥有完善的产业链条,可为 客户提供从项目投资、工程设计与咨询、技术研发、工程建设、系统集成、设 备制造、 运营维护等 一站式 服务.

2016 年, 公司归母净利润达 10.81 亿元, 同比增长 16.18%. 图1:启迪桑德业务领域及业务模式 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 ? 固废处置业务:公司拥有较为完整的固废处置业务产业链, 能够为客户 提供 工程设计-施工承包-设备集成及安装调试 的一体化、专业化服 务,并且能够生产制造专业的环保设备,主要业务涵盖了垃圾焚烧、垃 圾堆肥、 垃圾填埋、 餐厨垃圾厌氧、 市政污泥、 危废、 医废、 建筑垃圾、 农业有机废物、垃圾渗沥液等,签约生活垃圾处理能力 2.89 万吨/日. ? 水务业务:负责特定地区市政供水、污水处理项目的投资及运营服务.

2016 年,污水处理类整体营业情况呈现较为稳定的增长态势,污水处 理业务收入同比增长 23%,污水处理成本同比增长 9%,污水处理毛利 率较上年同期增加 7.64%. ? 环卫业务: 包括负责区域环卫项目投资建设、 城市生活垃圾经营性清扫、 收集、运输、处理和建设公共厕所,并通过互联网、大数据和云平台, 构筑互联网环卫,延伸环卫领域产业链开展再生资源回收、物流扩展、 广........