PDF《进击的石墨电极》

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25 [Table_MainInfo] 研究报告 方大炭素(600516) 2017-7-19 进击的石墨电极 公司报告深度报告 评级 买入 维持 [TABLE_SUMMARY] 报告要点 ? 抽丝剥茧,揭开石墨电极未解之谜

3 月底以来的暴涨行情,捧红了石墨电极,更成就了方大炭素.

时至今日, 虽然市场有关石墨电极信息铺天盖地,但却纷繁琐碎,以至于很多人对石墨 电极为何涨价,行情何以如此汹涌,后续又会怎样演绎,公司股价空间多大, 可能仍然如雾里看花.遂成此文. ? 行情复盘:起于需求,兴于供给 需求永远是导致价格上涨的首要因素.很明显,导致本轮石墨电极涨价的本 质原因,便是政策取缔中频炉产生的钢铁供需缺口导致冶炼环节持续高盈 利,叠加废钢降价引致电弧炉炼钢成本由劣转优,进而驱动电弧炉产量快速 提升,对中频炉乃至转炉炼钢进行替代带来的需求增长所致.当然,与总量 需求扩张相比,因缺乏总体增长,存量需求替代往往偏弱,幅度有限,但得 益供给弹性不足,石墨电极涨价表现不弱反强:一方面,长达半年生产周期 制约短期供给释放, 另一方面, 环保限产等行政化手段也持续压制供给弹性. ? 可能的见顶路径,关注电弧炉及钢铁冶炼整体盈利 石墨电极价格强势格局若被打破,要么是供给出现放量,要么是需求开始回 落.供给短期缺乏弹性,相较而言,需求波动更为频繁,毕竟电炉钢产量将 直接跟随电弧炉环节盈利而变动,而除了废钢价格上涨、钢价下跌,维持涨 势的石墨电极价格本身也会阻碍电弧炉盈利提高.因此,预计终结本轮石墨 电极涨价的更可能是需求因素,这最终将取决于电弧炉及钢铁冶炼环节整体 盈利持续性.就目前来看,冶炼环节持续高盈利将继续支撑石墨电极需求释 放, 叠加供给仍在受限区间, 预计石墨电极价格强势周期仍将延续一段时间. ? 行情暴涨周期领域的一种估值思考 简单测算,石墨电极行业稀缺标的方大炭素今年年化业绩可超

40 亿,但周 期领域盈利波动巨大,业绩简单年化估值并不可取.为此,我们采用更稳定 的DCF 方法:根据供需分析假设石墨电极价格

2018 年年底见顶,未来涨幅 8-12 万元,公司稳态 ROE7.31-9.31%,折现率 8.12-9.12%的基础上,测算 出公司理论市值范围约

294 亿元~408 亿元.当然,由于影响估值的因素时 刻变化,且对于同样因素如何选取数据市场见仁见智,最终公司股票市值波 动区间很可能进一步放大.故于当前看长做短的投资而言,基本面最关键是 紧盯石墨电极价格涨跌,估值面则需要关注市场整体风格的变化. [Table_Price] 当前股价: 21.35 元[Table_Author] 分析师 王鹤涛 (8621)68751760 [email protected] 执业证书编号:S0490512070002 分析师 肖勇 (8621)68751760 [email protected] 执业证书编号:S0490516080003 联系人 赵超 (8621)68751760 [email protected] 联系人 易轰 (8621)68751760 [email protected] [Table_Base] 公司基本数据 2017.07.18 总股本(万股)

171916 流通 A 股/B 股(万股) 171916/0 资产负债率 23.57% 每股净资产(元) 3.44 市盈率(当前)

282 市净率(当前) 6.25

12 个月内最高/最低价 21.36/8.37 [Table_QuotePic] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:Wind [Table_Doc] 相关研究 《矿石景气对冲炭素下滑,全年盈利高增》 2017-4-18 《传统主业触底回升,期待延伸项目放量》 2017-1-21 风险提示: 1. 电弧炉开工显著回落. 请阅读最后评级说明和重要声明

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25 公司研究深度报告 目录 引言:从石墨电极价格暴涨说起.5 不得不提及的电弧炉炼钢替代史.5 缘何而生?――精炼特钢需要催生应用

5 为何受困?――废钢紧供应致使成本劣势.6 新近变化?――废钢走弱驱动电弧炉替代.8 涨价复盘:起于需求,兴于供给.11 上游废钢弱势驱动替代需求周期

11 供给弹性不足,弱势周期并不弱

12 生产周期长,供给短期零弹性.12 环保频限产,扰乱产出节奏

13 可能的见顶路径,关注电弧炉盈利

14 短期供给曲线缺乏弹性,环保限产尚难解除

14 需求波动更为频繁,涨价终结或伏笔于此.16 长周期过剩不改理应有顶,价格理论峰值或达

25 万元

16 行情暴涨周期领域的一种估值思考

18 业绩弹性较大,今年年化可超

40 亿18 投资看长做短,紧盯价格

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25 公司研究深度报告

图表目录 图1:2017 年以来石墨电极价格大幅上升(单位:元)5 图2:受益于本轮石墨电极涨价,方大炭素股价创历史峰值.5 图3:超高功率石墨电极占比近年不断提升.5 图4:石墨电极的下游需求中电弧炉占比最大

5 图5:有数据以来,我国电弧炉炼钢占比整体持续下降(单位:万吨)7 图6:2015 年我国电炉法炼钢占比远低于全球平均水平

7 图7:过去我国电弧炉炼钢成本长期高于长流程炼钢成本(单位:元)8 图8:废钢价格与进口矿价格走势相似(单位:元)9 图9:2011 年以来我国废钢进口量不断降低(单位:万吨)9 图10:2016 年底短流程炼钢成本再次低于长流程(单位:元)9 图11:2016 年焦炭价格暴涨直接导致长流程成本大幅上升(单位:元)10 图12:2016 年焦炭占炼铁成本比例从年初的 18%飙升至 32%10 图13:2016 年我国转炉、中频炉、电弧炉废钢消耗占比分别为 33%、47%和20%(单位:万吨)10 图14:2017 年2月以来短流程(中频炉+电弧炉)开工率大幅提升

11 图15:需求周期分为替代需求与增量需求.12 图16:石墨电极价格波动性强,价格表现通常直上直下(单位:元)12 图17:石墨电极工艺流程较长,整个生产制备周期长达数月.13 图18:石墨电极需求端与供给端相关影响因素

14 图19:小众商品短期供给曲线缺乏弹性

15 图20:2017 年4月以来,方大炭素石墨电极出厂价每次上调均会触发股价上涨(单位:元)18 表1:近代电弧炉起源于

1907 年埃鲁电弧炉,新中国电弧炉炼钢起源于

1950 年太钢电炉炼钢部.6 表2:电弧炉炼钢具有投资少、环保节能、生产合金钢、可间断生产等优点

6 表3:我国废钢供给主要来自钢厂自产废钢(万吨)7 表4:废钢消耗中电弧炉占比相对较少(万吨)7 表5:2011 年至今,废钢和铁矿石价格均大幅下跌.8 表6:考虑转炉废钢比提高,中频炉去产能仍导致

1842 万吨废钢供给相对过剩.10 表7:2016 年至今环保政策导致许多炭素企业停产、限产.13 表8:炭素生产、运输过程中产生众多污染.13 表9:石墨电极行业部分企业复产困难

15 表10:2017 年后续可能影响炭素行业供给释放的环保限产因素

16 表11:19 家主要石墨电极生产企业产能情况(单位:万吨)16 表12:2016 年我国石墨电极产能利用率仅为 52.84%16 表13:在电弧炉需求达到极端水平的情况下石墨电极产能利用率仅为 82.53%(单位:万吨)17 表14:在电弧炉需求达到极端水平的情况下石墨电极产能利用率仅为 74.96%(单位:万吨)17 表15:石墨电极新建产能单位投资 0.8 万元/吨-2 万元/吨之间

17 表16:石墨电极理论价格峰值高达

25 万元/吨(单位:元)18 表17:方大炭素产品产能结构表

19 表18:方大炭素新兴业务布局.19 表19:以1-5 月石墨电极均价测算

2017 年炭素业绩,1-5 月部分年化约-1.13 亿元― -0.78 亿元.20 请阅读最后评级说明和重要声明

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25 公司研究深度报告 表20:以最新价格测算

2017 年炭素业绩,6-12 月部分年化约

68 亿元-69 亿元.20 表21:考虑两部分时段炭素业绩分别乘以 5/

12、7/12 时间权重,方大炭素年化业绩约

42 亿元

21 表22:基本假设数据

22 表23:我们在极值假设情况下,得出方大炭素理论市值约为

388 亿元(单位:亿元)22 表24:以WACC 和石墨电极涨价空间对方大炭素进行敏感性测算

23 表25:以WACC 和ROE 对方大炭素进行敏感性测算.23 请阅读最后评级说明和重要声明

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25 公司研究深度报告 引言:从石墨电极价格暴涨说起

3 月底以来,连翻数倍的暴涨行情,捧红了石墨电极,更成就了方大炭素,公司股价因 此创出历史新高. 时至今日,虽然市场有关石墨电极信息铺天盖地,但却纷纷琐碎,以至于很多人可能对 石墨电极价格为何上涨,行情何以如此汹涌,后续又会怎样演绎,公司股价空间多大, 仍然如水中望月.鉴于此,本篇报告试图从纷繁碎片化信息中抽离出本质,揭开石墨电 极与方大炭素未解之谜. 图1:2017 年以来石墨电极价格大幅上升(单位:元) 图2:受益于本轮石墨电极涨价,方大炭素股价创历史峰值 资料来源:中华商务网, 长江证券研究所 资料来源:Wind, 长江证券研究所 不得不提及的电弧炉炼钢替代史 石墨电极是以石油焦、针状焦为原料,煤沥青作结合剂,经煅烧、配料、混捏、压型、 焙烧、石墨化、机加工等程序制造而成.根据其质量指标高低,可分为普通功率、高功 率和超高功率,超高功率石墨电极占比近年不断提升,2........