PDF《在线教育深度：焦虑的在线教育——在线教育》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币) 市场优化平均市盈率 18.

90 国金教育指数 880.27 沪深

300 指数 3370.96 上证指数 2768.02 深证成指 8780.56 中小板综指 8996.32 相关报告 1.《2018 教育行业周报第

28 期:新东方好 未来业绩双发,增长依然...》 ,2018.7.29 2.《2018 教育行业周报第

27 期:2017 年 教育统计公报公布,民...》 ,2018.7.22 3.《2018 教育行业周报第

26 期:天立教育 香港挂牌上市,港股教育...》 ,2018.7.15 4.《2018 教育行业周报第

25 期:A 股教育 行业

2018 中报前瞻,...》 ,2018.7.8 5.《2018 教育行业周报第

24 期:宝宝树拟 赴港上市,或为股东好未...》 ,2018.7.1 吴劲草 分析师 SAC 执业编号:S1130518070002 [email protected] 郑慧琳 联系人 [email protected] 在线教育深度:焦虑的在线教育――在线教育 盈利逻辑之惑,从 出挑 的新东方在线谈起 行业观点 ? 首先区别一个概念,即 教育信息化 和 互联网教育 .在谈起 在线教 育 的时候,有时候会把 智慧教育 也纳入其中,智慧教育是 教育信息 化 的一部分.我们认为,教育信息化和互联网教育,是完全不同的两个范 畴.如图

12 所示,教育信息化是 TO B 的,很大程度上是一种工程业务, 最终是由政府&

学校机构买单的,而互联网教育是 TO C 的,是一种服务 业,最终是由学员买单的.A 股中有较多以教育信息化标的,包括视源股 份,立思辰,全通教育,三盛教育,佳发教育等.而互联网教育的标的目前 还主要存在在港股和美股,A 股涉及互联网教育的公司还较少,我们认为, 在一般语境下, 在线教育 的讨论范畴还是主要是 互联网教育 . ? 传统教育(主要指培训机构)本质上还是一种品牌商业连锁的逻辑.不论是 K12 课外培训,还是早教,职业培训等,商业本质上和麦当劳,海底捞等都 是相似的品牌连锁逻辑――方向,产品,选址,营销,销售,管理,是利用 一个品牌体系,打磨产品满足需求,形成网点辐射和品牌力的共振.同时, 传统的线下培训商业连锁,现金流是比较好的,是可以自主造血的.在传统 商业连锁的逻辑下,是有很多品牌可以共存的,根据不同特色,不同地域, 形成一种多元化的竞争格局. ? 互联网教育本质上是一种中心化的互联网逻辑.相对于线下连锁而言,互联 网的逻辑是中心化的,马太效应极强且极快,且互联网公司早期,都是靠融 资运营的,俗称 烧钱 运营,激烈的厮杀下,最终不可能留下太多玩家. 本身互联网公司需要在某个领域内,拿到制霸权,才能最终形成一定程度的 垄断,才能真正实现盈利,在这之前,互联网公司是没有造血能力的,所以 在某一细分领域内的互联网公司,是不可能 岁月静好 的,需要不断抢夺 流量,树立品牌,一路狂奔才能维持生存.互联网公司包括英语口语教育, K12 一对一&

小班在线辅导,在线题库,垂直网校,教育产品平台等多个细 分领域.而互联网教育头部公司的强劲增长也引让广大一级市场 PE 和VC 垂涎,融资大潮使得互联网教育的烧钱战争更为激烈和残酷. ? 互联网教育,首先是互联网公司,其财务特征和发展首先符合互联网公司的 特点――即将扩张市占率作为第一要务.很多分析中,将互联网教育公司和 一些传统教育公司如新东方&

好未来进行比较,这是不合理的.互联网教育 公司,首先是互联网公司,其次才是教育公司.其业务特征应该是更符合互 联网公司的特点――前期靠融资烧钱来发展,扩张市占率,挤死竞争对手, 最后形成一定程度的垄断并盈利.在互联网教育发展的过程中,马太效应会 逐渐显现,我们认为每个细分领域最终或都只会剩下 2-3 个大玩家.很多互 联网教育公司毛利率很高,但仍然亏损较多,巨额的营销费用是主要原因. ? 新东方在线 出挑 的盈利,主要来自于其业务主要还是以 录播 为主. 对于互联网教育,直播模式本质上是 课堂场景的线上化 ,强调持续烧 钱,让用户形成习惯,最终形成一定程度的垄断,而录播模式本质上是 看 书学习的线上化 ,强调优质内容的积累迭代和传播,市场上其他在线教育 上市公司和非上市公司,大部分呈现较大程度的亏损,而新东方在线能够实 现比较 出挑 的盈利财务数据,一方面源于其录播模式内容的积累,另一 方面来源于天然的品牌效应. ? 风险提示:①互联网教育公司最后不能形成业务闭环,②录播课程在一定 程度的增长后,或会遇到市场空间瓶颈,③一级市场融资可能无法退出.

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180502 180802 国金行业 沪深300

2018 年08 月02 日 消费升级与娱乐研究中心 教育行业研究 买入(维持评级) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.新东方在线提交招股书,财务数据出挑 ? 新东方在线在港提交上市申请.2018 年7月,著名教育企业新东方旗下的 【新东方在线】在港交所提交招股书,拟在港股实现单独上市. ? 新东方在线主要业务为直播&

录播等方式的在线教育,涵盖全年龄段多方 面教育内容.新东方在线旗下平台包括新东方在线,东方优播,多纳,酷 学英语等,覆盖大学教育,海外考试(托福&

SAT 等) ,英语学习,K12 学 科学习,学前教育等多方面内容.

图表 1:新东方在线旗下平台 业务类目 新东方在线 东方优播 多纳 酷学英语 大学教育 考研等大学考试 √ 海外考试备考 √ 英语学习 √ √ K12 学科教育 √ √ 学前教育 √ √ 来源:公司公告,国金证券研究所 ? 新东方在线财务数据令人眼前一亮,20%净利率或树立某种在线教育标杆. 新东方在线的财年截止日为

5 月31 日.2017 财年,新东方在线营收达 4.46 亿元,净利润达 0.92 亿元,净利率约 20%.2018 年Q1-Q3,新东方 在线营收同比增速达 48%,净利润增速达 18%.测算得新东方在线在

2017 年的的净利率达到约 20%,这个净利率水平,在近年来浩浩荡荡的 在线教育大潮中,可以说是一股清流了.我们认为,新东方在线的净利率 水平或成为未来在线教育企业一个标杆,代表 在线教育 作为一种实业 的的盈利能力.

图表 2:新东方在线营收(亿元)

图表 3:新东方在线净利润(亿元) 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 ? 背靠新东方&

腾讯两座大山,股东产业资本为主,而非财务资本.新东方 在线控股股东为新东方,占比达 66.72%,而其第二大股东为腾讯系,占比 达12.06%,腾讯系十分注重教育行业的投资,除新东方在线外,还投资了 VIPKID,猿题库,兰迪少儿英语,宝宝玩英语等多家在线教育企业.景林 系持股达 6.87%,为此外,员工&

高管&

董事长持股共 12.63%.若将腾讯 系划分为产业资本(本身具有多重协同效应) ,那么新东方在线的外部财务 投资者股东仅有景林系和另一家持股 1.72%的机构 Chinacity.我们认为, 新东方在线的主要股东为产业资本,而非财务资本,而现在市场上在线教 育企业,动辄融资至 C 轮,D 轮,新东方在线在其中,显得尤为 出挑 . 新东方在线背靠新东方&

腾讯两座大山,未来或产生更多协同效应. 行业深度研究 -

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图表 4:新东方在线上市前持股结构 持股比例 新东方 66.72% 腾讯系 12.06% 员工持股 7.11% 景林系 6.87% 公司高管 A 1.97% 公司高管 B 1.25% 公司高管 C 0.45% 董事长俞先生家族 1.85% 其他财务投资者 1.72% 来源:公司公告,国金证券研究所 2.新东方在线――稳健的经营,大学教育为主的业务结构 ? 付费学生数迅速增长,学费流水增速稳健.近年来,新东方在线付费学生 数量迅速增长,2016 年为 65.3 万人,2017 年101 万人,2018 财年仅

9 个月就就达到

144 万人,同比增长 105%.而学费流水呈稳健增长趋势,

2018 年Q1-Q3,学费流水达到 5.05 亿元,同比增长 51%.

图表 5:新东方在线付费学生数(万人)及增长率

图表 6:新东方在线学费流水(亿元)及增长率 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 ? 扩张期?人均付费呈下降趋势.近两年来,新东方在线的付费人数增长迅 速,而在高速扩张过程当中,人均收费有所下降.自2016 年的

488 元, 降至

2018 年的

350 元.我们认为,这也反映新东方在线在扩张过程中的 战略,先提升付费用户人数,再开发新产品转化&

提升付费. 行业深度研究 -

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图表 7:新东方在线付费学生人均付费(元) 来源:公司公告,国金证券研究所 ? 从定位看来,新东方在线采取较低价的战略.新东方在线收费较低,付费 用户平均付费仅为

350 元,相比而言,此前已上市的在线教育公司 51Talk (在线少儿英语口语)人均年学费为

3396 元(以营收进行计算) ,而尚德 机构(在线职业培训)的人均年学费为

6141 元(以现金流水进行计算) . 从收费层面来说,新东方在线采取的是低价战略.

图表 8:在线教育上市公司的人均年学费 机构 人均年学费/元(最近一期财报) 新东方在线

350 51TALK

3396 尚德机构

6141 来源:公司公告,国金........