PDF《深秋已至,独善其身？》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格(美元) 37.

72 38.11 目标价格(美元) 24.31 24.31 市场数据(人民币) 标普

500 指数 2818.46 总股本(百万股) 263.20 总市值(亿美元) 100.30 廖淦 分析师 SAC 执业编号:S1130517020001 (8675583830558 [email protected] 曾智勤 联系人 [email protected] 张帅 分析师 SAC 执业编号:S1130511030009 (8621)61038279 [email protected] 深秋已至,独善其身? 公司基本情况(美元) 项目

2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 2,157 2,266 2,082 2,158 2,230 同比增长 11.2% 5.0% -8.1% 3.6% 3.3% 归母净利润(百万)

428 440

351 350

340 同比增长 53.7% 2.9% -20.1% -0.5% -2.9% 毛利率 35.3% 34.5% 31.1% 30.4% 29.2% 每股收益(美元) 1.63 1.67 1.33 1.33 1.29 市盈率(倍) 35.7 22.9 28.6 28.7 29.5 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ? 核心观点:在行业供给过剩的背景下,公司净利占比 60%的锂产品业务将 面临 量价难两全 的局面,尤其是单位售价恐将面临较大幅度的下行,从 而导致公司的业绩在未来出现较大幅度下滑. ? 锂行业供给过剩加剧,价格料持续下挫.新能源汽车的爆发带来大量资本 进入上游锂行业,产能扩张过快导致行业目前供给过剩.2019/2020 年全球 锂原料较

2018 年新增产量达 13/27 万吨,扩产呈加速态势.我们预计未来 两年需求端相较

2018 年新增数量仅有 4.5/10.2 万吨,锂行业供给过剩分别 达12/19 万吨 LCE.2019-2021 年中国碳酸锂吨单价将由 1.17 万美元下降 至0.88/0.69/0.65 万美元,中国境外碳酸锂吨单价将由 1.30 万美元下降至 1.10/0.86/0.76 万美元. ? SQM 是全球最大的碘生产商,领先的锂产品供应商.SQM 业务范围主要 涉及特种植物肥料、碘、锂、钾和工业化学品等.公司特种植物营养素与碘 的市占率分别为 54%/35%,远超同行;

锂产品贡献 60%的净利润,全球市 场份额约为 23%,位列全球第二;

氯化钾以 3%的市场份额排名全球第五. ? SQM 锂产品面临 量价难两全 .SQM 有将近 10%的锂产品收入来自中国 境内,但2018 年以来因其碳酸锂价格较国内均价高 25%左右导致销量环比 大幅下降,未来大概率通过降低售价以恢复部分市场份额;

在中国以外的地 区,SQM 因短单模式而比竞争对手 ALB 售价高近 40%,但目前下游客户 倾向于签订低价长单使得公司面临售价快速下滑和销量停滞增长的风险. SQM

2018 年碳酸锂销售单价为 1.6 万美元/吨,我们预计 2019-2021 年锂 产品吨单价将下跌至 1.15/0.93/0.75 万美元,销量同比-5%/+28%/+28%. ? SQM 其他业务保持平稳增长.公司在多个非锂业务领域处在全球龙头地 位,市占率较高,下游应用领域也多为传统的工业和农业领域.我们预计, 未来行业和公司市占率均保持平稳增长态势. 投资建议 ? 预计公司 2019-2021 年净利润分别为 351/350/340 亿美元.SQM 目前估值 为23 倍,用可比公司分部估值法得到合理估值为

18 倍,对应未来 6-12 月 目标价 24.31 美元,较当前股价下跌 36%,首次覆盖给予 减持 评级. 风险提示 ? 锂供给过剩不及预期风险;

新能源汽车增速超预期风险;

SQM 非锂业务市 占率大幅上升风险;

智利政治风险.

2019 年03 月28 日 新能源与汽车研究中心 智利矿业化工 (SQM.NYSE) 减持(首次评级) 公司深度研究(深度) 证券研究报告 20073486/36139/20190328 17:20 公司深度研究 -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 锂行业:供给过剩加剧,海外锂盐价格料将加速回落.4 1.1 供需:供给加速上升,短期过剩加剧

4 1.2 价格:锂盐价格回落,海外价格料将加速向国内靠拢走低.6 2. SQM:锂业巨头,全球最大的碘生产商.9 2.1 起步于生产碘与硝酸钠,卡位优质资源成就锂业龙头.9 2.2 锂产品全球市场份额 23%,多种非锂业务龙头地位稳固.9 3. SQM 锂业务:能否独善其身?11 3.1 Atacama 提升锂配额代价不小,Mt Holland 产能投放或减速.11 3.2 销量售价难两全.15 4. SQM 其他业务:平稳增长

19 4.1 资源储备充裕,原料主要来自 Atacama 盐湖

19 4.2 多项业务龙头地位稳固,平稳增长.20 5.盈利预测与估值.22 5.1 预计 2019-2021 年公司净利润分别为 3.51/3.50/3.40 亿美元.22 5.2 公司合理估值约为

18 倍,对应市值约

64 亿美元.24 6.风险提示

24

图表目录

图表 1:2015/2016 年碳酸锂价格远大于其现金成本.4

图表 2:2019-2021 年锂原料供给增量加速释放.4

图表 3:2019/2020 年锂盐需求增速分别为 18.2%和19.7%5

图表 4:2019/2020 年锂行业供给过剩呈加剧态势.5

图表 5:2019 年国内将有超过

30 万吨的新建锂盐产能投产.6

图表 6:海外锂盐料将加速向国内靠拢.7

图表 7:2019 年,碳酸锂价格或受进口矿成本支撑.7

图表 8:2020 年,碳酸锂价格或考验澳洲矿山现金成本支撑.8

图表 9:2019 年以后,中国国内与境外碳酸锂价格预测.8

图表 10:SQM 历史沿革

9

图表 11:SQM 各项业务收入占比.10

图表 12:SQM 各项业务净利润占比.10

图表 13:SQM 营业收入及其增速

10

图表 14:SQM 归母净利润及其增速.10

图表 15:SQM 锂销量占全球 23%11

图表 16:SQM 是全球最大的碘供应商

11

图表 17:SQM 的全球氯化钾市场份额为 3%11

图表 18:阿塔卡玛盐湖锂卤水储量大、品位高.12

图表 19:阿塔卡玛盐湖钾等资源储量丰富.12 20073486/36139/20190328 17:20 公司深度研究 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明

图表 20:Mt Holland 矿山资源储量.12

图表 21:SQM 在阿塔卡玛盐湖碳酸锂产能扩展规划

13

图表 22:SQM 在阿塔卡玛盐湖氢氧化锂产能扩产规划.13

图表 23:SQM 与Corfo《和解协议》中对累进费率的规定.13

图表 24:2018 年销售单价的上涨并未给 SQM 带来毛利润相应幅度的增长 ..14

图表 25:SQM 锂产品销量指引不断下调.14

图表 26:2018 年SQM 锂盐销量同比减少将近

5000 吨.14

图表 27:Mt Holland 矿山资源储量.14

图表 28:Mt Holland 若按时投产或面临成本高于市场价格的风险.15

图表 29:SQM

2018 年在中国地区碳酸锂销量持续下滑.16

图表 30:预计 SQM

2019 年在中国地区的碳酸锂价格将持续走低.16

图表 31:SQM 在中国境外碳酸锂售价显著高于雅宝

17

图表 32:中国碳酸锂出口量因海外价格较高而逐渐上升.18

图表 33:2019 年以后,SQM 在中国境外的碳酸锂价格将持续走低.18

图表 34:SQM

2018 年锂销量增速为-9.3%19

图表 35:SQM 拥有丰富的碘和硝酸盐资源

19

图表 36:公司其他业务各产品生产工艺流程.20

图表 37:SQM 锂以外其他各产品销量及单价.20

图表 38:钾肥主要的下游消费市场.21

图表 39:世界人口未来数年将保持 1%左右的增速.21

图表 40:全球农业用地占比逐渐减少.21

图表 41:碘主要应用于 X射线与医药等行业.22

图表 42:预计 2019-2021 年公司营收分别为 20.8/21.6/22.3 亿美元.23

图表 43:SQM 合理估值约为

18 倍,对应市值约

64 亿美元.24 20073486/36139/20190328 17:20 公司深度研究 -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 锂行业:供给过剩加剧,海外锂盐价格料将加速回落 1.1 供需:供给加速上升,短期过剩加剧

2015 年在强政策的指引下中国新能源汽车产业链爆发带动了巨大的锂资源 需求,叠加中国精矿与卤水自给率低、厄尔尼诺及矿权等多因素造成供给端弹 性缺失,行业总体供不应求.巨大的获利空间带动了大量的产业资本进入,产 业兴起了新的一轮投资热潮.

图表 1:2015/2016 年碳酸锂价格远大于其现金成本 来源:锂业协会,国金证券研究所 当前时点,供给端产能加速投放,各大矿山和盐湖的扩产计划陆续落地, 全球将迎来新的一波产能扩张高峰.据我们统计,2019-2021 年全球锂原料相 对2018 年新增产量将分别达到 13/27/41 万吨,扩产呈现明显加速态势.

图表 2:2019-2021 年锂原料供给增量加速释放 产量增量,以2018 为基数.单位:LCE,吨 年份 公司名称 项目 2019E 2020E 2021E 海外盐湖 SQM Salar de Atacama &

Salar del Carmen 19,000 29,000 39,000 FMC Salar del Hombre Muerto &

Fenix Operations 1,629 3,629 8,629 Lithium Americas Cauchari-Olarzoz 3,000 13,000 28,000 Orocobre Olaroz Lithium 3,000 13,000 28,000 中国盐湖 藏格控股 察尔汗盐湖 7,000 10,000 10,000 恒信融锂业科技 西台吉乃尔外购卤水 3,000 6,000 11,000 盐湖股份-蓝科锂业 察尔汗盐湖

0 5,000 10,000 海外矿山 Talison Lithium Greenbushes 16,568 49,632 123,632 Galaxy Resources MT Cattlin 2,914 5,164 7,639 Reed Resources MT Marion 2,689 8,258 13,455 Altura Mining&

Pilbara Minerals Pilgangoora 39,296 55,546 55,546 Tawana Bald Hills 9,897 9,569 9,569 Mineral Resources Wodgina 21,000 58,500 58,500 中国矿山 20073486/36139/20190328 17:20 公司深度研究 -

5 - 敬请参阅最后一页特别声明 雅化集团/四川国锂 (德鑫矿业) 李家沟 1,900 4,400 4,400 合计 130,893 270,697 407,370 来源:上海有色网,国金证券研究所 需求端增速较为平稳.锂资源最主要的下游是新能源汽车、陶瓷与玻璃、 3C 产品等,主要增量来自新能源汽车电池.根据我们的测算,2019/2020 年新 能源汽车对锂资源的需求占比虽有提升,但对应需求增量相较

2018 年仅有 4.5/10.2 万吨,难以消化大量的新增供给.

图表 3:2019/2020 年锂盐需求增速分别为 18.2%和19.7% 来源:上海有色网,国金证券研究所 考虑累计库存等因素,我们估计 2019/2020 年全球锂行业供给过剩分别达 12/19 万吨,供大于求呈现过剩加剧态势.

图表 4:2019/2020 年锂行业供给过剩呈加剧态势 单位:吨2015

2016 2017 2018E 2019E 2020E 盐湖 93,487 121,052 129,799 146,718 180,346 216,346 锂辉石 60,847 69,627 144,315 178,163 272,427 369,231 锂云母

400 1,000 2,000 7,000 17,000 15,000 锂原料供给 154,734 191,679 276,114 331,881 469,774 600,578 yoy 8.70% 23.88% 44.05% 20.20% 41.55% 27.84% 锂盐供给合计 154,734 191,679 246,114 286,881 409,774 540,578 yoy 8.70% 23.88% 28.40% 16.56% 42.84% 31.92% 需求合计 172,614 191,679 211,278 245,719 290,438 347,580 yoy 8.75% 11.04% 10.22% 16.30% 18.20% 19.67% 过剩(+/-)短缺 (17,880)

0 34,836 41,161 119,336 192,998 累计库存 (17,880) (17,880) 16,956 58,117 177,453 370,451 20073486/36139/20190328 17:20 公司深度研究 -

6 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源:上海有色网,国金证券研究所 1.2 价格:锂盐价格回落,海外价格料将加速向国内靠拢走低 锂盐产能瓶颈,阻碍原料过剩传导至需求端.由于

2015 年锂辉石矿山只 有泰利森一家,且锂辉石矿山的品质差异较大,锂精矿冶炼产能的建设一直落 后于锂矿山的建设.况且,2017 和2018 年进口锂精矿模式的获利空间较大, 较多原料库存卡在国内冶炼环节,未能及时转化为锂盐.但据上海有色网统计, 从目前披露的信息来看,2019 年国内将有超过

30 万吨的新建锂盐产能投产.

图表 5:2019 年国内将有超过

30 万吨的新建锂盐产能投产 公司名称 产品

2019 年新建产能 进度 赣锋锂业 碳酸锂 1.75 万吨

2018 年Q4 试车投料,2019 年3月份开始放量 能投鼎盛锂业 碳酸锂+氢氧化锂 合计

1 万吨

2019 年1月试车投料,预计第二季度放量 致远锂业 碳酸锂+氢氧化锂 合计

3 万吨

2019 年3月,上量

1 万吨碳酸锂(不加回转窑, 目前回转窑产能满足) .2019 年下半年,上量

1 万 吨氢氧化锂和

1 万吨锂盐(品种未定) 江西雅保 氢氧化锂

2 万吨

2018 年Q4 完成建设,2019 年2月量产 九江容汇通用锂业 碳酸锂+氢氧化锂 合计 1.6 万吨

2018 年Q4 完成建设,2018 年10 月先进行氢氧化 锂产线投料,直至目前产量处于爬坡阶段 雅化集团 碳酸锂+氢氧化锂 合计

2 万吨

2019 年4月1号试车投料 蓝科锂业 碳酸锂

2 万吨

2019 年9月30 号试车投料 五矿盐湖 碳酸锂

1 万吨 目前试车投料,预计 4-5 月份开始放量 藏格锂业 碳酸锂

1 万吨 目前试车投料,放量时间暂不确定 青海锂业 碳酸锂

1 万吨 时间待定 无棣金海湾 碳酸锂

2 万吨 预计

2019 年5月试车 辽宁虹京集团 碳酸锂

2 万吨 原预计

2019 年3月份开工,目前时间待定 融达股份(长和华锂) 碳酸锂+氢氧化锂 合计

2 万吨 预计

2019 年下半年完成建设 河北天元锂电 碳酸锂 1.2 万吨 时间待定 南氏锂电 氢氧化锂

1 万吨 时间待定 广西天源 氢氧化锂 2.5 万吨 预计

2019 年7月试车投料 唐山鑫丰锂业 碳酸锂+氢氧化锂 合计

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