PDF《“网市”值多少？》

网市 值多少? 证券分析师 王胜A0230511060001 林丽梅 A0230513090001 2015.

3.25 ――新经济行业比较体系之估值篇 www.swsresearch.com

2 主要结论 ? 2014年春季市场在传统和新兴行业间困惑之时,我们开发了新经济行业比较体系( 4种驱动力 VS 5段 生命周期 ),实际应用效果非常显著:14Q2平均收益率7.2%,而创业板指数上涨5.8%(最为突出是在线 教育和国防军工);

14Q3-至今平均收益率70%,期间创业板指数上涨55%(最为突出是移动支付、网络安 全、移动医疗、核电和汽车后市场). ? 如今举国上下 互联网+ ,市场困惑如何估值之时,我们延续着新经济行业比较体系,揭晓申万宏源 互 联网+ 估值体系:1)多层次资本市场,允许对各个生命周期阶段的企业进行证券化定价,因此此前只是 针对成熟期行业的传统估值方法失效,目前互联网子领域大部分尚且处在概念期和导入期.2)企业也是 趋利性 ,但是 魔鬼五要素 决定了传统估值方法的失效(市场空间、客户流、货币化流、企业团队和 数据流),估值重点在于不同的生命周期阶段里寻找现金流的替代性指标. ? 概念期战术博弈:傻叉警戒线(VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数,小于0.5).导 入期核心是评估客户价值:市场空间(海外映射+人均消费比)和客户流(APRU值与客户数不是线性关系 (网络效应),企业价值与客户之间互动也有关系.我们提出了客户 估值五要素 估值法(创业团队价值、 初始投资成本、客户数量、客户网络效应、客户互动因子),客户价值V=f(M,C,R )=T*M*C2/R2, T为创 业团队价值因子,M为单体投入的初始资本,C为客户数量,固定成本M和C为指数关系,R为客户间的通信 速度、界面、内容、互动的因子系数.成长期:还未达到盈亏平衡点,采用P/S估值法,互联网公司PS的区 间范围大部分散布在【2倍,5倍】之间,特别是电商公司.越过盈亏平衡点,采用P/E/G估值法,美国、中 国互联网公司的PEG中值大约是2倍和1.5倍.成熟期:采用传统PE、PB估值法. ? 90年代纳斯达克互联网行情爆炸式繁荣:1)国内经济进入了二战后最长的经济扩张周期,低通胀+高增长 +高就业;

2)美国推崇 新经济 、摒弃 旧经济,国家战略重视鼓励高科技产业发展;

3)持续宽松货币 政策对冲海外疲软经济;

4)资金抱团效应+ 存款搬家 的现象,风险偏好提升显著.网络泡沫破灭的诱 因:美元加息、微软反垄断、季报科技股低于预期、安然世通财务丑闻、海外经济复苏资金回流新兴市场. ? 当前A股互联网行情思考,新经济不是泡沫,互联网革命继续推进中: 互联网+ 的国家战略、结构转型 对冲经济下行压力、利率市场化进程中资金价格下行、英雄时代的大类资产配置,市场风险偏好成长股.

3 主要内容 1. 新经济行业比较体系之互联网应用 2. 互联网估值方法探析 3. 1995-2000年网络股启示录 www.swsresearch.com

4 1.1 还记得去年的今天吗? ? 14年春季市场在传统和新兴行业间困惑之时,我们开发了行业比较体系 互联网(赢家通吃):全球化+生态系统 β 4种驱动力 VS 5段生命周期 资料来源:申万宏源研究 www.swsresearch.com

5 1.1 新经济行业比较实际应用效果非常显著 ? 14Q2收益率7.2%,期间创业板指数上涨5.8%,最突出是在线教育和国防军工 ? 14Q3-至今收益率70%,期间创业板指数上涨55%,最突出是移动支付、网络 安全、移动医疗、核电和汽车后市场 成长期 公路养护设备 -2.9 概念期 量子通讯 67.3 成长期 调味品 0.4 概念期 3D打印 66.9 导入期 电子烟 -5.6 概念期 机器人 71.7 成长期 冷链 2.9 成长期 新能源汽车 59.4 成长期 智能仪器仪表 13.7 成长期 充电桩 56.4 成长期 通信设备 18.6 导入期 移动医疗 88.8 成熟期 肉制品 8.4 导入期 在线教育 77.0 成长期 核电 3.5 导入期 国防军工 79.2 成长期 节能设备 1.4 导入期 移动支付 105.3 成长期 风电 0.7 导入期 网络安全 95.6 成长期 尾气净化 0.4 导入期 卫星导航 72.2 成熟期 配电 9.8 导入期 半导体&

集成电路 42.2 成熟期 固废处理 9.8 成长期 风电 72.8 概念期 互联网彩票 12.0 成长期 核电 87.5 导入期 国防军工 17.2 成长期 配电 68.3 导入期 土壤修复 8.4 成长期 油气设备 20.5 导入期 电视游戏 -12.0 消费升级 导入期 汽车后市场 80.5 成长期 LED 10.7 概念期 智能家居 13.8 商业模式 导入期 在线教育 32.4 驱动类型 生命周期 子行业 涨跌幅 14Q3-至今新经济行业配置 消费升级 政策 技术升级 14Q2新经济行业配置 驱动类型 生命周期 子行业 涨跌幅 技术升级 商业模式 政府行为 资料来源:申万宏源研究 www.swsresearch.com

6 1.2 多层次资本市场下,重塑资产定价方法 概念期 ? 新三板 ? 区域股 权市场 ? 互联网 导入期 ? 新三板 ? 区域股 权市场 ? 互联网 成长期 ? 中小板 ? 创业板 ? 新兴板 (正在 上报中) 成熟期 ? 主板 衰退期 ? 退市 ? 三中全会《决定》提出 健全多层资本市场体系 、 多渠道推动股权融资 . ? 14年6月新三板做市商制度出台,市场预期后续可能的变革:降低投资门槛、转板、 竞价交易等 ? 上交所:新兴板有关方案已上报证监会 ? 多层次资本市场,允许对各个生命周期阶段的企业进行证券化定价,因此此前 只是针对成熟期行业的传统估值方法失效. 资料来源:申万宏源研究 图:各个层次的资本市场上,大部分子领域所处的生命周期阶段 www.swsresearch.com

7 1.2.1 当前,传统估值方法在互联网上 水土不服 图:美国科技类子行业PE走势(Datastream) 图:美国科技类子行业PB走势(Datastream) 图:日本科技类子行业PE走势(Datastream) 图:日本科技类子行业PB走势(Datastream) 资料来源:彭博 申万宏源研究 资料来源:彭博 申万宏源研究 www.swsresearch.com

8 1.2.2 当前,传统估值方法在互联网上 水土不服 资料来源:Datastream 申万宏源研究 www.swsresearch.com

9 DCF 现金流贴现法 IRR 内部收益法 CAPM 资本资产定价 EVA 经济增加值法 重置成本法 参考企业比较法 并购案例比较法 PE 市盈率 PB 市净率 互联网企业:不确 定性、高风险性企 业、软性无法量化 指标影响企业的真 实价值 互联网企业:变动 成本低、固定成本 高的高规模经济性 互联网企业:市场 占有率、市场容量 等变化迅速 互联网企业:成立 前期无法产生利润 新兴行业或新兴商 业模式公司缺乏类 似企业 互联 网企 业采 用传 统估 值方 法的 局限 企业价值评估方法体系收益法成本法市场法1.企业未来收益稳定可 预测可货币化 2.风险可预测可量化, 成为固定的风险回报率 数值 3.企业所有资产都会产 生未来收益,且收益都 可以折现成现值 资产能够继续使用并在 市场变现,且不考虑经 营状况和未来发展潜力 必须找到经营状况、主 营业务相似或相同的公 司,且可比公司的估值 是假设合理的 1.2.3 当前,传统估值方法在互联网上 水土不服 资料来源:申万宏源研究 www.swsresearch.com

10 1.3 互联网 魔鬼五要素 ,导致了传统估值方法的失效 ? 互联网企业也 趋利 ,估值重点:不同生命周期中寻找现金流的替代性指标 市场空间 用户流 货币化流 创业团队 数据流 互联网企业 魔鬼五要素 先发性、营销渠道、商业 模式、进入壁垒决定了市 占率,奠定规模经济、网 络效应垄断性的可能 体验感、粘性、频率、 转化率、支付,实现互 联网企业的风险一跃 保证持续高增长 数据是全新的生产要素;

数据流再利用、创造新需 求、再吸引客户、进一步 增加粘性 考验创新能力 资料来源:申万宏源研究

11 主要内容 1. 新经济行业比较体系之互联网应用 2. 互联网估值方法探析 3. 1995-2000年网络股启示录 www.swsresearch.com

12 2.1 延续新经济行业比较,揭晓申万宏源 互联网+ 估值体系........