PDF《2017 年报总结之三元正极材料：技术红利与产业链布局是关键》

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2017 年报总结之三元正极材料:技术红利与产业链布局是关键 [Table_Summary] 报告摘要 受益钴价上行,2017 年正极材料业绩高增长.

2017 年钴金属 价格开启快速上涨周期,全年 MB 钴低级价格从年初的 22.4 万元/ 吨上涨到年底的 51.2 万元/吨,涨幅高达 128.6%,并同步带动国 内钴产品价格快速上涨. 在钴产品价格上涨通道中, 正极材料厂商 在产品价值量提升的同时, 还能享受原料采购与产品销售的时间差 所带来的库存收益.2017 年含钴正极材料企业业绩整体呈高增长 态势,主要企业如当升科技、杉杉能源的净利润同比分别增长 152%、192%;

产品毛利率与净利率也得到一定提升. 拨开云雾见明月,正极材料行业现状为群雄争霸、现金流紧 张态势. 正极材料为四大材料中价值量最大部分, 一直是兵家必争 之地.2017 年三元正极材料 CR3 仅为 34%,呈现多强争霸态势.从 两家主要正极材料企业财务数据分析可知, 两家企业均处于业务持 续扩张期, 竞争激烈导致应收账款控制没有太大好转, 且现金流较 为紧张,筹资压力较大.但主流竞争企业背后均有雄厚资本支撑, 预期后续竞争仍将持续. 未来竞争看什么?技术红利+产业链布局. 正极材料的产品开发周期在半年到一年, 新产品问世后一般有 半年到一年左右的技术红利期, 在此之后其他厂家的跟进投产会带 来产能过剩与价格下降. 所以对于正极材料来说, 研发能力至关重 要,谁能率先并持续开发出新产品,谁就能享受该红利.目前 NCM

811 正极材料正处于新品红利期,仅有容百锂业(宁波金和)、当 升科技等企业实现量产,预期该红利期有望延续到

2019 年左右. 原材料占比正极材料成本的 80%以上,而且随着钴价格的提 升,该比例已提升到 90%左右.所以对于正极材料来说,只有抓住 原材料利润才能提高盈利能力, 否则到最后只能赚钱正极材料加工 费.从产业链布局角度看,越往上游布局受益程度越大. 投资建议.从新品开发进度、上游资源布局考虑,当前推荐当 升科技、杉杉股份、. 风险提示.钴金属价格下行风险、正极材料需求不及预期、公 司新品研发进度不及预期. ? 走势比较 [Table_IndustryList] ? 子行业评级 [Table_ReportInfo] 相关研究报告: 《太平洋电力设备新能源第

16 周 周报--政策频频利好提振光伏板块 情绪 看好新能源车二季度中游需 求增长 20180422》--2018/04/22 《正泰电器(601877)――双主业 齐头并进,打造创新型新能源电力 企业》--2018/04/22 《天顺风能(002531)―风塔龙头 积极布局下游风电场,大叶片贡献 新增长点》--2018/04/22 [Table_Author] 证券分析师:邵晶鑫

电话:010-88695226 E-MAIL:[email protected] 执业资格证书编码:S1190518020001 联系人:陈亚琼 E-MAIL:[email protected] (18%) (9%) 0% 10% 19% 28% 17/4/24 17/6/24 17/8/24 17/10/24 17/12/24 18/2/24 电气设备 沪深300 [Table_Message]2018-04-25 行业深度报告 看好/维持 电气设备 行业研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告行业深度报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录

一、受益钴价上行,2017 年正极材料业绩高增长.4

(一)2017 年业绩整体高增长,盈利能力在加强.4

(二)钴价上行是含钴正极材料

2017 年盈利提升主因.5

二、正极材料现状:群雄争霸,现金流紧张.7

(一)竞争格局:群雄争霸

7

(二)激烈竞争与快速扩张,企业资金压力较大.9

三、未来竞争:技术红利+产业链布局.11

(一)技术进步路线确立,新品开发红利期.11

(二)从成本构成看产业链布局重要性.11

四、投资建议

12

(一)当升科技:NCM

811 +上游布局

12

(二)杉杉股份:811 量产+参股洛阳钼业+库存收益.13

(三)格林美:全产业链布局 + NCA 前驱体

14

五、风险提示

14

(一)新能源车销量不及预期

14

(二)高镍三元产业化进程不及预期.14 行业深度报告 P3 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远

图表目录

图表 1: 当升科技近年业绩情况(亿元)4

图表 2:杉杉能源近业绩情况(亿元)4

图表 3: 当升与杉杉能源近年毛利率变化(4

图表 4:当升与杉杉能源近年净利率变化(4

图表 5:含钴正极材料产业链

5

图表 6:2017 年MB 钴价格走势(美元/磅)5

图表 7:2017 年三元正极材料及上游钴产品价格走势(万元/吨)6

图表 8:2017 年钴产品涨幅情况

6

图表 9:2017 年主流企业正极材料销售情况

7

图表 10:2017 年钴酸锂竞争格局

7

图表 11:2017 年三元材料竞争格局.7

图表 12:主要正极材料企业背景梳理.8

图表 13:主要正极材料厂商扩产情况梳理

8

图表 14:现金流净额变化(亿元)9

图表 15:杉杉能源现金流变化(万元)10

图表 16:当升科技现金流变化(亿元)10

图表 17:历年 应收账款/营业收入 变化.10

图表 18:历年存货变化(亿元)10

图表 19:历年在建工程(万元)10

图表 20:各国对动力用电池能量密度与价格目标.11

图表 21:2017 年主流企业正极材料生产成本情况.12

图表 22:三元正极材料产业链

12

图表 23:杉杉能源

2017 年存货明细.14

图表 24:公司估值列表.14 行业深度报告 P4 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远

一、受益钴价上行,2017 年正极材料业绩高增长 A股市场中开展锂电正极材料业务的公司有杉杉股份(子公司杉杉能源) 、当升科 技、格林美、厦门钨业、华友钴业,其中杉杉能源、当升科技的业务最为单一,能最 好地反应正极材料行业情况,因此在业绩回顾部分主要以这两家公司为主.

(一)2017 年业绩整体高增长,盈利能力在加强 2017年,当升科技与杉杉能源分别实现营收21.

58、42.60亿元,较2016年分别增 长61.70%、69.86%;

净利润方面,2017年当升科技与杉杉能源实现归母净利润2.50与6.02亿元,同比分别增长152%、192%.从过去5年业绩情况看,2017年均为两家公司业 绩快速增长的一年.

图表 1: 当升科技近年业绩情况(亿元)

图表 2:杉杉能源近业绩情况(亿元) 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 盈利能力上,当升科技与杉杉能源2017年的毛利率分别达到18.55%与24.68%,较2016年分别提升了1.59与3.64个百分点;

在净利率方面,两家公司2017年的净利率分 别为11.59%与14.12%,同比提升了4.15与5.90个百分点.

图表 3: 当升与杉杉能源近年毛利率变化(%)

图表 4:当升与杉杉能源近年净利率变化(%) 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 行业深度报告 P5 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远

(二)钴价上行是含钴正极材料

2017 年盈利提升主因 钴是钴酸锂以及三元正极材料的核心组成,其主要作用为降低材料阻抗值,提高 正极材料的冲放电循环性能.钴酸锂正极材料主要通过四氧化三钴与锂盐烧结制备, 三元正极材料则通过三元前驱体(镍、钴、锰或铝的氢氧化物沉淀)与锂盐烧结制备.

图表 5:含钴正极材料产业链 资料来源:中国产业信息网、 《锂离子正极材料钴酸锂生产工艺技术研究》 ,太平洋研究院整理 2017年钴金属价格开启快速上涨周期,全年MB钴(低级)价格从年初的22.4万元/ 吨上涨到年底的51.2万元/吨,涨幅高达128.6%.

图表 6:2017 年MB 钴价格走势(美元/磅) 资料来源:Wind,太平洋研究院整理 原材料钴价格快速上涨并迅速向下游传导,2017年钴盐、正极材料等含钴产品价 行业深度报告 P6 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 格均开启价格快速上涨通道. 钴酸锂正极材料产业链方面,钴酸锂正极材料2017年末的价格约42万元/吨,较年 初上涨了近82.6%,前驱体四氧化三钴年末价格约40.75万元/吨,较年初上涨114%,氯 化钴年末价格约12.9万元/吨,较年初上涨约103%. 三元正极材料产业链方面,价格走势与钴酸锂一致,以三元正极材料为例,2017 年末,523和622正极材料的价格约为21.25和22万元/吨,较年初分别上涨37.1%与25.7%,523与622的前驱体年末价格约12.

25、12.65万元/吨,上涨59.1%与53.3%,硫 酸钴2017年末价格约11.5万元/吨,涨幅为113%.

图表 7:2017 年三元正极材料及上游钴产品价格走势(万元/吨) 资料来源:中华商务网、Wind,太平洋研究院整理

图表 8:2017 年钴产品涨幅情况 电池系列 钴产品 化学式 钴质量含量

2017 年初价格 (万元/吨)

2017 年末价 格(万元/吨) 涨幅 钴酸锂产 业链 氯化钴 CoCl2 45.34% 6.35 12.9 103.1% 四氧化三钴 Co3O4 73.41%

19 40.75 114.5% 钴酸锂正极 LiCoO2 60.22%

23 42 82.6% 三元产业 链 硫酸钴 CoSO4 38.02% 5.4 11.5 113.0% NCM523 前驱体 Ni0.5Co0.2Mn0.3(OH)2 12.86% 7.7 12.25 59.1% NCM622 前驱体 Ni0.6Co0.2Mn0.2(OH)2 12.81% 8.25 12.65 53.3% NCM523 正极 LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2 12.21% 15.5 21.25 37.1% NCM622 正极 LiNi0.6Co0.2Mn0.2O2 12.16% 17.5

22 25.7% 资料来源:中华商务网、Wind,太平洋研究院整理 在钴产品价格上涨通道中,正极材料厂商在产品价值量提升的同时,还能享受原 行业深度报告 P7 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 料采购与产品销售的时间差所带来的库存收益.以杉杉股份、当升科技、厦门钨业三 家主流正极材料企业为例,根据公司披露的年报信息,我们可以明显发现,正极材料 除了销量稳定增长外,售价也有了大幅提升,其中三家公司2017年售价分别为19.

86、 19.

76、23.64万元/吨,较2016年上涨了28.76%、33.78%、54.87%,此外,毛利率也分 别提升了3.

76、1.

56、4.68个百分点,表明企业正极材料业务的盈利能力在提升.

图表9:2017年主流企业正极材料销售情况 项目 年度 杉杉股份 当升科技 厦门钨业 销量 (吨)

2017 年21447

9764 17265

2016 年17960

8021 13435 增速 19.42% 21.73% 28.51% 售价 (万元/吨)

2017 年19.86 19.76 23.64

2016 年15.42 14.77 15.26 增速 28.76% 33.78% 54.87% 成本 (万元/吨2017 年14.96 16.88 20.35

2016 年12.20 12.85 13.86 增速 22.66% 31.37% 46.88% 毛利率

2017 年24.67% 14.58% 13.90%

2016 年20.91% 13.02% 9.22% 变动 3.76pct 1.56pct 4.68pct 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理

二、正极材料现状:群雄争霸,现金流紧张

(一)竞争格局:群雄争霸 正极材料占比动力电池材料成本的50-70%,为价值量最大部分,成为兵家必争之 地.2017年钴酸锂CR3为66%,竞争格局相对稳定,但龙头尚未决出;

三元正极材料CR3 仅为34%,属于格局未定的多强争霸态势.

图表10:2017年钴酸锂竞争格局

图表11:2017年三元材料竞争格局 资料来源:GBII,太平洋研究院整理 资料来源:GBII,太平洋研究院整理 行业深度报告 P8 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 主流竞争企业背后都有雄厚资本支持,比如长远锂科背后的五矿集团,当升科技 即是上市公司,背后也有北京矿冶研究院支持.2014年在钴金属价格低位、动力电池 需求尚未启动情况下,正极材料企业业绩整体出现低谷,例如当升科技当年产品毛利 率仅为3%.在如此恶劣的生存环境下,大部分正极材料企业仍然能坚持过来,这主要 得益于其背后的雄厚资本支撑.往后看,在竞争格局未定的情况下,各大公司在雄厚 资本支撑将继续助力其快速扩产,力争抢下市场更多份额.

图表12:主要正极材料企业背景梳理 正极企业 背景 长远锂科 五矿集团 当升科技 北京矿冶研究总院 厦门钨业 上市公司 杉杉股份 上市公司 格林美 上市公司 贝特瑞 中国宝安(上市公司) 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理

图表13:主要正极材料厂商扩产情况梳理 公司 现有产能 扩产项目 项目介绍 杉杉股份

2017 年末,正极材料产能 4.3 万吨, 宁夏

7200 吨高镍三元已于今年

3 月陆 续投产.

10 万吨级高能量密度锂 离子电池正极材料项目 项目规划于

2025 年12 月31 日前分期完成;

项目一期计划 于2020 年12 月31 日前完成,一期项目总产能设计为

2 万吨/年;

其中, 一期第一阶段计划于

2018 年12 月31 日前建 成并试产,设计综合产能为

1 万吨/年. 当升科技 目前拥有正极材料产能约 1.6 万吨 江苏当升锂电正极材料生 产基地三期(1.8 万吨) 生产线将按照 NCM811/NCA 的标准来设计,同时具备生产不 同类型的多元材料(NCM

523、NCM

622、NCM811 和NCA)的能 力;

项目建设期

45 个月. 江苏当升锂电正极材料生 产基地二期二阶段(0.4 万吨) 建设期约

22 个月 格林美

2017 年末,正极材料产能约

12000 吨 年产

15000 吨镍钴锰酸锂 三元动力电池正极材料项 目 建设期约

2 年 循环再造动力电池用三元 材料项目(3 万吨/年) 建设期约

3 年, 在荆门建设年生产

2 万吨车用镍钴锰酸锂和

1 万吨镍钴铝酸锂三元动力电池正极材料的生产线. 厦门钨业 目前产能 1.7 万吨,厦门基地扩建

1 万吨、三明基地新建

6000 吨预计将于

2018 年底投产. 宁德年产

2 万吨的动力锂 离子正极材料项目 建设期约

2 年(2017 年1月-2019 年5月) 长远锂科 麓谷基地拥有 1.5 万吨的正极材料产 能,铜官基地

2 万吨高镍 NCM/NCA 产 能将于

2018 年底投产;

2022 年产能将 达到 11.5 万吨. - - 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 行业深度报告 P9 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远

(二)激烈竞争与快速扩张,企................