PDF《订单完成率逐步提升,DCT 国产化带动结合齿》

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2018 年02 月22 日 公司研究 评级:买入(首次覆盖) 研究所 证券分析师: 周绍倩 S0350516070001 021-50873259 zhousq01@ghzq.

com.cn 订单完成率逐步提升,DCT 国产化带动结合齿 业务增长 ――精锻科技(300258)深度报告 最近一年走势 相对沪深

300 表现 表现 1M 3M 12M 精锻科技 2.3 -8.5 -1.4 沪深

300 -8.5 -6.2 13.7 市场数据 2018-02-14 当前价格(元) 14.34

52 周价格区间(元) 13.43 - 17.78 总市值(百万) 5807.70 流通市值(百万) 5372.55 总股本(万股) 40500.00 流通股(万股) 37465.45 日均成交额(百万) 55.08 近一月换手(%) 13.79 相关报告 投资要点: ? 国内精锻齿轮领域龙头 公司主营汽车差速器锥齿轮和变速器结合 齿,是国内乘用车精锻齿轮领域龙头.锥齿轮业务是公司第一大业 务,

2016 年差速器锥齿轮实现销售收入

7 亿元, 占总营收的 77.9%, 市占率超过 30%;

结合齿业务快速增长,收入从

2012 年的 0.35 亿 元增长至

2016 年的 1.53 亿元,复合增长率达到 44.29%.大众等主 流客户的配套增量及出口业务是未来重要的增长点. ? 深度配套大众,DCT 国产化带动结合齿业务增长 大众 DSG 自动变 速箱的国产化为公司带来大量订单,其中公司对大众大连工厂 DQ200 双离合自动变速器结合齿项目的供货份额由原先年需求

90 万台套的 40%提升到年需求

140 万台套的 80%,预计带来 1.5 亿元 的收入增量;

此外大众天津工厂规划

180 万产能,包括 DQ

380、 DQ

381、DQ500 和DL382 等变速箱项目,公司新建天津工厂配套 其结合齿,未来增长空间可观. ? 收购诺依克拓展 VVT 产品,进入汽车电子电控市场

2016 年6月18 日,公司与宁波诺依克电子有限公司签订协议以现金

1 亿元收购诺 依克 100%股权.诺依克主要产品为 VVT 汽车可变气门正时技术系 统,此次收购使得公司进一步拓展汽车电子和电控产品领域市场业 务.VVT 系统的未来市场空间预计在

70 亿左右,收购以后公司着手 相关技术改造项目和工厂扩建工程的实施,宁波工厂原有生产线改 造后再加上新增的产能合计已具备每年出产

80 万套左右的能力, VVT 业务将成为公司新增长点. ? 涉足新能源汽车零部件,布局未来新能源市场 公司已布局新能源汽 车领域,主要产品包括差速器锥齿轮、新能源汽车电机轴、电桥用 传动系统小总成、铝合金涡盘等,部分产品已经批量生产供货.江 苏本部新征

63 亩土地规划生产新能源汽车电机轴、铝合金涡盘等轻 量化产品,有助于为未来新能源汽车零部件业务储备设备产能基础. 新能源汽车零部件单车价值较大,公司有望分享新能源汽车崛起红 利. ? 盈利预测和投资评级:预估公司 2017/2018/2019 年EPS 分别为 0.62/0.81/1.05 元, 对应当前股价 PE 分别为 23/18/14 倍, 首次覆盖 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%. -0.1500 -0.1000 -0.0500 0.0000 0.0500 0.1000 0.1500 0.2000 0.2500 0.3000 精锻科技 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

2 给予 买入 评级. ? 风险提示:大众公司 DSG 项目配套不及预期的风险;

天津工厂建设 进度不及预期的风险;

出口业务增速放缓的风险;

VVT 业务收入不 及预期的风险;

新能源车零部件业务进展不及预期 预测指标

2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元)

899 1159

1524 1947 增长率(%) 29% 29% 31% 28% 净利润(百万元)

191 250

326 427 增长率(%) 36% 31% 31% 31% 摊薄每股收益(元) 0.47 0.62 0.81 1.05 ROE(%) 13.11% 15.16% 17.16% 19.09% 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

3 内容目录

1、 公司概况:乘用车精锻齿轮龙头.5 1.

1、 主营业务

5 1.

2、 股权结构

6

2、 精锻锥齿轮技术领先,结合齿业务开启新增长

7 2.

1、 差速器锥齿轮业务稳定增长

7 2.

2、 DCT 国产化带动结合齿业务增长.9 2.

3、 产能扩张稳步进行,配套订单逐步消化

14 2.

4、 高行业壁垒铸就竞争优势,国内精锻龙头.16

3、 布局多业务,进军电子电控及新能源市场

20 3.

1、 收购宁波诺依克,拓展汽车电子和电控领域.20 3.

2、 涉足新能源汽车零部件.23

4、 盈利预测与评级

24

5、 风险提示

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4

图表目录 图1:公司历史营收及增速(百万元/5 图2:公司主要业务历史收入贡献(百万元)5 图3:公司历史综合毛利率

5 图4:公司主要业务历史毛利率

5 图5:公司股权结构图.6 图6:汽车差速器总成示意图.8 图7:汽车 DCT 自动变速器

8 图8:公司主要业务收入占比.8 图9:公司变速器结合齿收入及增速(百万元/9 图10:结合齿复合增长率与其他业务增长率比较.9 图11:公司历年国内与国外业务占比

9 图12:公司历年出口业务收入以及增速

9 图13:2010 年至

2016 年我国乘用车市场自动变速器渗透率.10 图14:2016 年主要汽车市场各类自动变速器份额(按客车和轻型车口径)11 图15:大众 DSG 变速器国产化进程.11 图16:大众 DQ200 变速箱结合齿公司供货量提升(万台套)11 图17:公司齿轮类产品国内市场空间(亿元)14 图18:公司齿轮类产品全球市场空间(亿元)14 图19:公司全部产品订单完成率.15 图20:公司主要业务订单完成率.15 图21:公司历年在岗员工人数.16 图22:精密锻造工艺汽车齿轮应用产品

16 图23:汽车齿轮领域精密锻造特点

17 图24:汽车精密锻造行业进入壁垒

17 图25:公司历年固定资产及同比增速(百万元/18 图26:公司历年固定资产占总资产比例

18 图27:公司主要客户

18 图28:公司主要竞争优势.20 图29:VVT 系统原理图.21 图30:公司 VVT 产品未来市场空间(亿元)22 图31:宁波电控 VVT 产品收入(万元)23 表1:前十大股东(截止

2017 年三季报)6 表2:差速器锥形齿和变速器结合齿主要用途

7 表3:汽车变速器分类.10 表4:大众主要 DSG 自动变速箱.12 表5:自主品牌 DCT 自动变速器研发生产计划.13 表6:测算公司齿轮类产品未来市场空间的关键假设

13 表7:公司工厂建设计划.15 表8:公司主要竞争对手.19 表9:测算 VVT 未来市场空间的关键假设及结果

21 表10:VVT 系统主要制造厂商

22 表11:公司新能源零部件研发生产情况

23 表12:盈利预测指标

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1、 公司概况:乘用车精锻齿轮龙头 1.

1、 主营业务 公司成立于

1992 年,专注汽车精锻齿轮及其它精密锻件的研发生产,是目前国 内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业. 公司的主营产品为汽车差速器半轴齿轮 和行星齿轮、 变速器结合齿齿轮, 此外拓展 VVT 产品、 汽车变速器轴类件、 EDL (电子差速锁齿轮) 、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、新能源车中央电机 轴和新能源车传动系统小总成、高端农业机械用齿轮等多类别产品.公司

2017 年业绩预告显示,归母净利润 2.45-2.60 亿元,同比增长 28%-36%;

此前公布 的三季报显示前三季度毛利率为 41.73%,同比增长 1.36 个百分点.净利润保 持良好增长态势,毛利率整体提升有助于盈利能力增强. 图1:公司历史营收及增速(百万元/%) 图2:公司主要业务历史收入贡献(百万元) 资料来源:公司财报,国海证券研究所 资料来源:公司财报,国海证券研究所 图3:公司历史综合毛利率 图4:公司主要业务历史毛利率 资料来源:公司财报,国海证券研究所 资料来源:公司财报,国海证券研究所 公司是国内规模最大的乘用车精锻齿轮生产企业, 主营产品为差速器锥齿轮和变 速器结合齿轮,其中差速器锥齿轮的市占率达到 35%.近年来得益于大众 DSG 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 营业收入 收入增速 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0

2012 2013

2014 2015

2016 VVT产品 结合齿及其他 行星齿轮 半轴齿轮 36.0% 37.0% 38.0% 39.0% 40.0% 41.0% 42.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0%

2012 2013

2014 2015

2016 半轴齿轮 行星齿轮 结合齿及其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

6 自动变速器的国产化, 结合齿业务占比快速上升, 占收入 17%. 精锻齿轮以外, 公司收购宁波诺依克,凭借 VVT 产品拓展汽车电子和电控领域;

布局新能源汽 车零部件,研发批量生产稳步进行.公司精锻齿轮领域优势持续保持,布局汽车 电子电控和新能源汽车零部件领域,实现多业务的协同发展. 1.

2、 股权结构 公司第一大股东为江苏大洋投资有限公司,持有 48.36%股份.公司实际控制人 为夏汉关、黄静夫妇,分别直接持有公司 4.39%和2.70%的股份,还通过大洋 投资及太和科技间接持股 19.00%,两人直接和间接合计持有公司 26.09%股份 表1:前十大股东(截止

2017 年三季报) 股东名称 持股数量(股) 比例% 股本性质

1 江苏大洋投资有限公司 195,840,750 48.36 A 股流通股

2 夏汉关 17,769,374 4.39 限售流通 A 股, A 股流通股

3 黄静 10,935,000 2.70 限售流通 A 股, A 股流通股

4 杨梅 8,201,250 2.03 A 股流通股

5 广发证券-交通银行-广发 集合资产管理计划(3 号) 6,624,513 1.64 A 股流通股

6 中央汇金资产管理有限责任 公司 4,948,200 1.22 A 股流通股

7 朱正斌 3,487,500 0.86 限售流通 A 股, A 股流通股

8 全国社保基金一一四组合 3,340,441 0.82 A 股流通股

9 全国社保基金一零七组合 2,961,812 0.73 A 股流通股

10 周稳龙 2,812,500 0.69 限售流通 A 股, A 股流通股 合计 256,921,340 63.44 资料来源:公司公告,国海证券研究所 图5:公司股权结构图 资料来源:公司公告,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

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2、 精锻锥齿轮技术领先,结合齿业务开启新增长 2.

1、 差速器锥齿轮业务稳定增长 公司主要生产乘用车差速器锥齿轮和变速器结合齿齿轮, 其中差速器锥齿轮分为 半轴齿轮和行星齿轮, 主要用于汽车差速器总成, 起到改变速比、 传递扭矩作用;

变速器结合齿用于汽车变速器总成, 起到改变转动比、 扩大驱动轮转矩和转速的 变化范围的作用.两者都是汽车差速器和变速器的重要零部件. 表2:差速器锥形齿和变速器结合齿主要用途 产品 外形图片 主要用途 变速器半轴齿轮 差速器锥齿轮包括半轴 齿轮和行星齿轮, 主要用 于汽车差速器总成. 差速 器将主减速器传递来的 动力分传给左右半轴, 并 根据汽车行驶需要, 使左 右半轴差速转动, 防止汽 车转弯时车轮产生滑拖. 行星齿轮与半轴齿轮是 差速器中的齿轮, 起改变 速比、传递扭矩作用. 变速器行星齿轮 差速器结合齿齿 轮 主要用于汽车变速器总 成,主要用于改变传动 比、 扩大驱动轮转矩和转 速的变化范围, 以适应经 常变化的行驶条件, 同时 使发动机在功率较高而 油耗较低的情况下工作. 资料来源:公司官网,精锻科技招股说明书,国海证券研究所 差速器是汽车驱动系统的主要部件, 是驱动车轮差速转弯或复杂路面强力通过的 必备零件. 一般情况下乘用车差速器齿轮由

2 个行星齿轮和

2 个半轴齿........