PDF《北京控股》

图表 1.投资摘要 年结日:12 月31 日12-09 12-10 12-11E 12-12E 12-13E 销售收入 (港币 百万) 24,208 27,613 29,255 34,809 41,237 变动 (%) 22.9 14.1 5.9 19.0 18.5 净利润 (港币 百万) 2,398 2,735 2,838 3,456 4,309 每股收益(港币) 2.1 2.4 2.5 3.0 3.8 市盈率(倍) 20.5 18.0 17.4 14.3 11.5 每股收益增长率(%) 5.2 14.1 3.8 21.1 24.3 先前预测每股收益(港币) 2.11 2.32 2.51 3.15 3.80 市场共识预测每股收益(港币) 2.21 2.42 2.53 2.96 3.44 每股收益 vs 市场预测(%) (4.8) (0.6) (1.5) 2.1 9.4 经常性每股现金流量(港币) 2.00 8.94 2.92 4.06 3.39 价格/每股现金流量 (倍) 21.7 4.8 14.8 10.7 12.8 企业价值/息税折旧前利润(倍) 14.4 11.6 11.2 9.6 8.4 每股股息 (港币) 0.65 0.72 0.75 0.90 1.12 股息率 (%) 1.5 1.7 1.7 2.1 2.6 净资产收益率(%) 7.7 8.2 7.8 8.5 9.5 资料来源:公司数据及中银国际x究预测

2011 年9月20 日 买入 0392.HK C港币 43.30 目标价格: 港币 51.00 (?43.72) R 下调下游燃气销量预测 根据管理层的指导区间,我们将 2011-13 年北京燃气的销量 增速预测分别下调至 4%、12%和12%.事实上,随着 供暖 周 的到来,我们预计今年下半年北京市的燃气需求量将有 一定反弹. 展望未来,北京市几个热电中心的逐步投产将推动 2012-13 年热电厂的燃气需求量每年增长 16-17%. 我们在盈利预测模型中纳入了管理层的预测,假设居民用户 和非居民用户的燃气采购成本分别为 1.61 元/立方米和 1.87 元/立方米.供暖、冷却和电力的平均售价为 2.28 人民币/立 方米, 居民和工商业用户的平均售价分别为 2.05 人民币/立方 米和 2.83 人民币/立方米. 我们预测未来燃气成本和价格均不会发生太大变化,在我们 的压力测试中,10%的成本上涨(或0.19 人民币/立方米)将导 致燃气毛利率缩窄 3.4 个百分点,导致北京控股的整体每股 收益下滑 5.6%.

图表 1. 毛利率压力测试 混合气站价格 (人民币/立方米) 混合平均售价 (人民币/立方米) 混合气站价格 (人民币/立方米) 混合平均售价 (人民币/立方米) 管道燃气毛利 率(%) 新燃气毛 利率(%) 对毛利率的影 响(%) 对每股收 益的影响 居民 1.61 2.05 1.77 2.05 21.5% 13.6% 非居民 1.87 2.32 2.06 2.51 19.4% 17.9% 混合毛利率(%) 21.9% 18.5% 3.4% 5.6% 注:假设成本上涨 10%不能传递给居民用户 资料来源:公司数据、中银国际研究预测 上调上游燃气利润 我们预测, 陕京三线工程的投入使用将在

2011 年产生

8 亿人 民币额外的固定费用,包括折旧与相关管理成本;

同时 2012-13 年将产生额外的

5 亿港币费用.考虑到今年新管道的 销量贡献很小,PBPC 的整体利润率预计将下滑至 28%,对北 京控股的利润贡献也将随之下滑. 但是,2011 年三线工程

202 亿立方米的运输量预测已经超过 了目前的一线和二线运能,预计

2012 年开始还将有所上升. 固定费用将被收入增长所抵消,预计利润率将逐步恢复.

2011 年9月20 日 北京控股

2 我们在

图表

4 中可以看到,新管线投产所产生的固定费用增 加导致利润率明显缩水,但是由于输气量上升,利润率依然 有所恢复.通过这几年燃气业务的发展,北京控股也会不断 的经历了这样的过程.正如我们在

图表

5 中所展现的,2011 年每立方米燃气成本将有所上涨,但随着输气量上升,最终 将恢复到三线投产之前的水平.

图表 2. 主要假设和盈利预测调整 调整前 调整后 变动(%) 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 北京燃气销量(十亿立方米) 6.85 7.87 9.06 6.72 7.52 8.43 (1.9) (4.4) (6.9) 居民平均价格(人民币/立方米) 2.05 2.05 2.05 2.05 2.05 2.05 0.0 0.0 0.0 混合均价(人民币/立方米) 2.29 2.29 2.30 2.29 2.29 2.30 (0.2) 0.2 (0.2) 混合门站(人民币/立方米) 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 0.0 0.0 0.0 PBPC 销量(十亿立方米) 20.17 23.80 28.09 20.17 23.80 28.09 0.0 0.0 0.0 PBPC 应占利润(港币,百万) 1,123 1,476 1,854 1,123 1,590 2,094 0.0 7.7 12.9 净利润(港币,百万) 2,857 3,603 4,358 2,838 3,456 4,309 (0.7) (4.1) (1.1) 资料来源:中银国际研究