PDF《境外上市能放松公司的融资约束吗？》

境外上市能放松公司的融资约束吗? ――来自H股公司的经验证据 * 陈国进 王磊 内容摘要:本文以 2000-2003 年间上市的 H 股公司为样本,检验境外上市对公司融资约 束的影响.

我们发现上市后公司投资对内部现金流的敏感程度下降, 说明境外上市有利于放 松公司的融资约束.A 股公司投资对内部现金流敏感性的比较分析、H 股公司上市前后财务 保障比率变化的分析,进一步支持了这一结论. 关键词:境外上市 公司投资 融资约束

一、研究背景 随着金融全球化进程的加速, 通过境外上市实现国际股权融资已经成为全球金融业界一 个十分显著的现象.境外上市主要以ADR方式在美国交叉上市,从图

1 可以看出,到2000 年,非美国公司在美国上市的公司数量已经超过

2000 家,是1990 年的

2 倍多.从国别的角 度看, 来自于发达国家, 如英国和日本公司数量的比重从

1990 年的 78%下降到

2003 年39%, 来自于新兴经济国家的比重在上升. ① 图1非美国公司在美国上市的公司数目 资料来源:Karolyi, G. A., 2004, The World of Cross-Listings and Cross-Listings of the World: Challenging Conventional Wisdom , Ohio State University Working Paper. 近年来,境外上市也是我国金融业界一个非常注目的现象,由于政治、经济以及地缘文 化等原因,我国企业境外上市以在香港证券交易所发行 H 股为主.自1993 年青岛啤酒股份 有限公司第一家在香港发行 H 股以来,我国企业境外上市的步伐越来越快,截至

2006 年1月,在香港上市的内地企业高达

120 家,其中

80 家在主板市场,40 家在创业板市场.从图 作者简介:陈国进,男,厦门大学王亚南经济研究院院长助理、厦门大学金融系教授、博士生导师;

王磊,男,厦门大学金融系硕士研究生. 本文得到国家社科基金项目 (04BJL026) 、 教育部人文社科基地重大项目 (05JJD790026) 和教育部 新 世纪优秀人才支持计划 的资助. ① 对境外上市特别是以ADR方式在美国交叉上市研究的综述性论文,请参考Karolyi(1998,2004) .

1 2 可以看出,1999-2004 年间,不论是在主板市场,还是在创业板市场上,在香港上市公司 的数目基本呈递增趋势. 图21999-2004 年间 H 股上市情况

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10 15

20 1999

2000 2001

2002 2003

2004 年份 数量 创业板 主板 资料来源:作者根据香港证券交易所网站(http://www.hkex.com.hk/)数据整理. 学术界对境外上市动因的研究可以分成两个阶段. 早期的研究主要是围绕着市场分割假 说展开理论和实证分析的. ① 市场分割假说认为,当存在国际投资壁垒时,国际资本市场是 分割的,公司股票一般只被公司所在国的居民持有,由于风险不能得到有效分散,投资者会 提高风险调整后的要求收益率, 导致公司面临着较高的资本成本, 而境外上市则可以消除投 资壁垒和市场分割的负面效应, 从而达到分散风险和降低资本成本的目的. 此后学术界主要 从股票价格的市场反应、 资本成本和市场流动性三个方面对该假说进行实证检验. 虽然实证 分析的结果部分支持了市场分割假说, 但是也受到了不少的批评, 特别是市场分割假说不能 解释,为什么随着金融市场的一体化,到境外上市的企业不是减少而是上升了. ② 从20 世纪

90 年代末开始,随着法与金融理论的兴起,学术界突破了传统研究思路,从 境外上市的法律 约束 机制、境外上市与全球性招股、境外上市与信息环境的变化以及境 外上市的溢出效应等新的视角展开了深入的研究. 虽然对境外上市动因、 绩效等问题的研究已经很多, 但是直接用来检验境外上市是否可 以放松公司融资约束的论文并不多见.Lins, Strickland 和Zenner(2005)(以下简称 LSZ)研 究了 1986-1996 年间以 ADR 方式在美国上市的外国公司后发现,来自于发达国家的公司, 在美国交叉上市后, 投资对公司内部现金流敏感性没有明显下降, 但是来自于新兴市场国家 公司的投资对内部现金流的敏感程度明显下降, 由此认为, 新兴市场国家的公司到美国交叉 上市后, 美国市场更为严格的信息披露要求和对中小投资者更好的法律保护, 有利于放松这 些公司的融资约束. 国内学术界对 H 股的关注主要集中在 H 股价格(P/E 值)和A股价格( (P/E 值)的比较 上,对于境外上市的动因、绩效,境外上市公司的治理结构、融资约束问题的研究还很少. 史晋川和陶晋等(2002)介绍了境外上市企业国内融资机制,卢文莹(2004)初步研究了跨 国上市对公司治理的影响.潘越(2005)的研究表明,H 股公司返回 A 股市场再融资后,公 司投资对内部现金流的依赖程度. 本文将直接检验内地公司在香港上市后, 是否有利于放松 公司的融资约束. 本文的结构如下: 第二部分给出基本理论和实证模型;