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WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 迪森股份-模式创新的生物质能源领军者 ―― 迪森股份(300335.sz)深度报告

2014 年1月13 日 范海波 行业分析师 吴漪 行业分析师 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编:100031 迪森股份-模式创新的生物质能源领军者 调研报告

2014 年1月13 日?公司分析要点:迪森股份通过对农林废弃物深加工,制成生物质固体成型燃料(BMF)、生物 质可燃气体(BGF)和生态油(BOF),以实现对传统能源煤、天然气和燃料油的替代,从源 头推进环保.公司的生物质燃料产品相对燃煤有环保和政策优势,相对天然气有成本优势.公 司在工业园区内为客户投建热能装置,提供长期热能管理服务,拥有

100 多个成功运行的热能 服务项目,客户群体涉及造纸、钢铁、建材、纺织、医药化工、食品饮料等多个行业. ? 行业分析要点: 十二五 期间,生物质能领域将得到政府超过

1400 亿的投资.迪森股份主 营的农林剩余物供气领域和生物质成型燃料领域,十二五期间的规划新增产能分别为折标煤

200 万吨/年和

350 万吨/年,增长空间广阔. ? 盈利预测与投资评级:预计迪森股份 2013-2015 年归属母公司股东净利润分别为 0.83 亿元, 1.05 亿元和 1.46 亿元,对应的摊薄每股收益分别为 0.40 元、0.50 元和 0.70 元.以2014-1-10 收盘价 18.48 元,对应的 13-15 年PE 分别为 47X、37X 和27X.我们选取申万 A 股环保工程 及服务板块上市公司作为可比公司,该板块公司 PE(TTM)均值为

59 倍.考虑到生物质能源 行业的广阔发展前景,以及迪森股份在行业内的独特运营模式,给予公司

2014 年50 倍的市盈 率,按2014 年EPS 0.50 元计算,公司目标价 25.00 元.首次覆盖,给予 增持 评级. ? 股价催化剂:生物质能利好政策发布;

公司新签大订单;

化石能源价格上涨. ? 风险因素: 外购 BMF 供应短缺;

外购 BMF 燃料价格走高;

公司订单增量低于预期;

业务区 域集中风险. 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万元) 365.29 410.30 431.74 678.53 935.05 增长率 YoY % 149.00 12.32 5.22 57.16 37.81 归属母公司净利润(百万元) 46.17 59.37 83.13 105.39 145.76 增长率 YoY% 17.72 28.60 40.02 26.78 38.30 毛利率% 31.03 31.03 30.09 31.75 32.37 净资产收益率 ROE% 20.00 11.89 10.86 12.57 15.12 摊薄每股收益 EPS(元) 0.22 0.28 0.40 0.50 0.70 市盈率 P/E(倍)

84 65

47 37

27 市净率 P/B(倍) 10.2 3.5 4.9 4.3 3.7 资料来源:wind,信达证券研发中心预测. 注:股价为

2014 年1月10 日收盘价 本期内容提要: 证券研究报告 公司研究――首次覆盖 迪森股份(300335.sz) 买入 增持 持有 卖出 首次评级 迪森股份相对沪深

300 表现 资料来源:信达证券研发中心 公司主要数据(2014.1.10) 收盘价(元) 18.48

52 周内股价 波动区间(元) 11.44-22.15 最近一月涨跌幅(%)

19 总股本(亿股) 2.09 流通 A 股比例(%) 48.32 总市值(亿元) 39.94 资料来源:信达证券研发中心 范海波 CFA,行业分析师 执业编号:S1500510120021 联系

电话:+86

10 63081252

邮箱:[email protected] 吴漪 行业分析师 执业编号:S1500512110003 联系

电话:+86

10 63081085

邮箱:[email protected] 丁士涛 研究助理 联系

电话:+86

10 63080936

邮箱:[email protected] 王伟 研究助理 联系

电话:+86

10 63081273

邮箱:[email protected] WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目录投资聚焦 1? 公司简介 2? 公司主营业务分析 4? 清洁能源替代,从源头推进环保 4? 过去

4 年业绩爆发式增长.5? BMF 领域: 限煤令 下的政策替代优势 6? BGF 领域:相对天然气的成本替代优势 9? BOF 领域:拓展液态清洁能源领域.10? 公司核心竞争力分析 10? 公司 SWOT 分析 10? 可比公司财务对比分析 11? 核心竞争力之一:累加式增长的热能合同服务模式.12? 核心竞争力之二:原材料供应稳定,定价机制保障利润空间 13? 生物质能源行业分析 16? 行业结构和盈利模式.16? 行业驱动因素.16? 行业发展现状.18? 行业发展趋势.19? 相关假设及盈利预测 20? 估值假设.20? 相对估值与投资评级.21? 风险因素 22? 图目录图1:迪森股份股权关系.2? 图2:迪森能源股权关系.3? 图3:迪森股份主营业务示意图.4? 图4:2009-2012 营业收入(万元)复合增长率 129%5? 图5:2009-2012 净利润(万元)复合增长率 70%5? 图6:2009-2012 各项业务占比营业收入情况 6? 图7:2009-2012 各项业务毛利率变化情况.6? 图8:生物质成型燃料(BMF)生产工艺 7? 图9:生物质可燃气(BGF)生产工艺 9? 图10:公司热能服务模式.12? 图11:迪森股份成本核算流程.14? 图12:生物质能源行业结构和盈利模式 16? 表目录表1:迪森股份十大流通股东表.4? 表2:采用不同燃料的蒸汽成本比较.8? 表3:迪森股份 SWOT 战略分析 10? 表4:迪森股份可比公司财务对比分析 11? 表5:迪森股份典型项目.13? 表6:迪森股份自产 BMF 成本结构 14? 表7:迪森股份原材料成本 15? 表8:迪森股份原材料价格稳定.15? 表9:近年发布的生物质能相关政策.17? 表10:生物质能十二五规划 17? 表11:公司业务结构、营收增速和毛利率预测.20? 表12:公司产品销售价格预测.20? 表13:BMF 热力销量、收入、毛利率预测 21? 表14:BMF 热力销量对公司摊薄 EPS 的敏感性分析 21? 表15:申万 A 股环保工程及服务上市公司估值.22? WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

1 投资聚焦 核心观点/投资逻辑. 迪森股份是广州一家致力于利用生物质燃料等新型清洁能源,为客户提供热能服务的企业.公司的主营业务是通过对农林废 弃物深加工,制成生物质固体成型燃料(BMF)、生物质可燃气体(BGF)和生态油(BOF),以实现对传统能源煤、天然 气和燃料油的替代.在珠三角地区,公司的生物质燃料产品相对煤有环保优势和政策优势,相对天然气有成本优势.公司在 工业园区内为客户投建热能装置,提供长期热能管理服务,拥有

100 多个成功运行的热能服务项目,客户群体涉及造纸、钢铁、建材、纺织、医药化工、食品饮料等多个行业. 与市场不同之处. ? 创新的热能服务商业模式 传统生物质能企业建在原料产地,依靠林业三剩物和秸秆焚烧发电获取收入.迪森股份则在工业园区内为客户投建热能 装置,提供长期热能管理服务.迪森股份的模式降低了客户使用替代能源的风险,有助于快速拓展市场.此外,长期合 同管理模式使公司的业绩呈累加式增长,有利于增强公司的持续盈利能力. ? 多样的原料供应保障体系 原材料不足

50 公里的运输半径问题一直是困扰传统生物质能企业的难题.迪森股份通过压缩林业三剩物、秸秆为 BMF 固体成型燃料,实现了运距的大幅增长.此外,公司准备逐步打造一个原材料采购平台,通过制定相关标准来推动行业 发展,同时也使公司的 BMF 供应得到保证. 股价催化剂. 生物质能利好政策发布;

公司新签大订单;

化石能源价格上涨. 核心假设及风险 外购 BMF 供应短缺;

外购 BMF 燃料价格走高;

行业竞争加剧,公司订单增量低于预期;

业务区域集中风险. 盈利预测与投资评级: 预计迪森股份 2013-2015 年归属母公司股东净利润分别为 0.83 亿元, 1.05 亿元和 1.46 亿元, 对应的摊薄每股收益分别为 0.40 元、0.50 元和 0.70 元.以2014-1-10 收盘价 18.48 元,对应的 13-15 年PE 分别为 47X、37X 和27X. 我们选取了申万 A 股环保工程及服务板块上市公司作为可比公司进行比较.剔除异常值后(PE>

100) ,目前 A 股环保工程及 服务板块的上市公司的 PE(TTM)均值为

59 倍,中值为

68 倍,高于迪森股份的 PE(TTM)57 倍.考虑到生物质能源行业 的广阔发展前景,以及迪森股份在生物质能源行业的独特运营模式,给予公司

2014 年50 倍的市盈率,按2014 年EPS 0.50 元计算,公司目标价 25.00 元.首次覆盖,给予 增持 评级. WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

2 公司简介 迪森股份是广州一家致力于利用生物质燃料等新型清洁能源,为客户提供热能服务的国家创新型企业和高新技术企业.公司 业务主要集中在广东省,拥有

100 多个成功运行的热能服务项目,客户群体涉及造纸、钢铁、建材、纺织、医药化工、食品 饮料等多个行业. 迪森股份成立于

1996 年,

2000 年变更为股份公司,

2012 年7月在 A 股上市. 上市时公司股本总额 13948.88 万股, 经过

2013 年5月的公积金转增股本,目前股本总额 20923.33 万股. 公司控股股东、 实际控制人为董事长常厚春、 总经理马革、 自然人李祖芹, 分别持有公司总股本的 17.62%、 13.27%和13.0........