PDF《明朗的起点》

永续增长假设为 2%. 图1:2000~2011 年电子通信行业销售成本及增长率 资料来源:WIND ? 在毛利率方面,2007~2011 年 介于 26.5~35.7%呈逐年上升趋势,平均 31.0%,2011 年下半年三基地集中投产令固定资产骤增七倍形成巨大折旧 压力,毛利率于当年第四季度降至历史低点,2012 年在业务量增长下毛利 率开始恢复,我们预测 2012~2014 年公司毛利率分别为 27.7%、29.6%和31.6%,半显性期维持 31.6%的水平. 依据上述假设采取各类估值方法测算的公司价值为 11.9~40.3 元/股,平均为 30.2元/股, 对应 2012~2014年的 P/E 为50.3/29.6/19.3X (我们测算 2012~2014 年EPS 为0.60/1.02/1.56 元) . 表1:估值模型的主要假设 会计年度截止日:12/31 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015~2020E 营业收入增长率 10.7% 3.9% 15.3% 20.6% 49.5% 36.0% 20.0% 毛利率 32.0% 35.6% 31.6% 27.7% 29.6% 31.6% 31.6% 管理费用/营业收入 4.3% 6.6% 10.2% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 销售费用/营业收入 6.0% 7.5% 10.2% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 所得税税率 14.8% 14.8% 15.9% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 股利分配比率 0.1% 0.0% 50.7% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 资料来源:国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

7 表2:绝对估值的基本假设条件及估值结果 基本假设 无杠杆 Beta 1.00 E/(D+E) 99.41% 风险溢价 7.00% D/(D+E) 0.59% 无风险利率 3.50% Kd 6.00% 实际所得税率(T) 15.00% Ke 10.54% 公司市值(E,百万元) 3,721 WACC 10.50% 债务总额(D,百万元)

22 永续增长率 2.00% 估值结果 (元/股) APV 40.3 EVA 33.8 FCFF 31.8 FCFE 34.8 AE 28.7 DDM 11.9 资料来源:国信证券经济研究所预测 相对估值法:28.6~30.6元/股 国内市场包装类可比公司主要有永新股份、通产丽星、合兴包装和丽鹏股份, 这些公司的估值与

2013 年的成长性有密切关系, 前三家公司成长性一般,

2013 年估值 17~19X 由15~24%的成长性决定,丽鹏股份 22X的估值高于这三家, 这可由预期的次年 37%的成长得到支持.依此关系看,美盈森目前 20X的估值 针对次年 70%的成长性则过低了,考虑到

2014 年仍有预期 50%的成长,我们 判断在当前 市场条件 下28~30X 估值对美盈森是合适 的 ,对 应 合理 价是 28.6~30.6 元/股. 表3:包装行业主要公司估值 公司名称 股票价格 EPS P/E 每股净资产 P/B

13 年净利增长 单位:元/股2013-01-18 2011A 2012E 2013E 2011A 2012E 2013E 2012-09-30 永新股份 10.11 0.45 0.53 0.61 22.5 19.1 16.6 4.09 2.5 15.1% 通产丽星 7.13 0.40 0.34 0.42 17.8 21.0 17.0 2.80 2.5 23.5% 合兴........