PDF《鱼跃医疗 （002223）》

0 100

200 300

400 500

600 700

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017 2018Q1-3 净利润 扣非净利润 增长率 增长率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017 2018H1 整体毛利率 家用板块毛利率 临床板块毛利率 销售费用率 管理费用率 销售净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

6 证券研究报告 深度报告 1.2 市值

10 倍增长后进入振荡期,新一轮成长期有望开启

2008 年上市以来,公司的发展虽然经历多个波动阶段,但整体净利润规模实现 了10 年十倍的增长,市值亦有上市之初的近

20 亿上涨至目前的

200 亿左右,目 前公司处于新一轮的发展调整期. 回顾公司上市以来的发展历程,根据业绩和市值表现,我们将公司分为三个主要 发展阶段:

2008 年至

2011 年快速成长期:公司实现内生式高速发展,依靠制氧机、血压计 等产品实现了业绩飞跃式成长, 销售规模从

2008 年的

4 亿元增长至

2011 年11.7 亿元,年均复合增长率高达 43%,归母净利润由 0.62 亿增长至 2.26 亿元.公司 市值由上市之初的

20 亿增长至

100 亿左右.

2012 年至

2014 年新老产品调整期:公司业绩增长放缓,制氧机、轮椅等老产品 增速放缓,电子血压计、血糖仪等新产品处于市场导入期,公司收入规模由

2011 年11.7 亿元增长至

2014 年的 16.8 亿元,年均复合增长仅为 13%,净利润表现 一般,市值由

100 亿上涨至

150 亿左右.

2015 年至今并购整合期:公司借助电商平台(2013 年进入电商领域)实现了家 用板块销售稳健增长,先后并购上械集团(2015 年) 、中优医药(2016 年) 、德 国普美康(2017 年)等资产大幅提升临床业务收入规模,强势进入院内市场, 公司整体收入规模由

2014 年的 16.8 亿元增长至

2017 年的 35.4 亿元, 净利润由

2014 年的 2.97 亿元增长至

2017 年的 5.92 亿元,但受制于家用版块增长较慢以 及并购资产整合缓慢,公司市值长期徘徊在

200 亿左右. 图5:公司上市以来经历三个主要发展阶段 数据来源:wind,财通证券研究所(注:2008-2017年归母净利润为实际值,黄色柱体为2018年预测值)

0 50

100 150

200 250

300 350

400 450

500 0

100 200

300 400

500 600

700 800

900 1000 2008/4/18 2009/4/18 2010/4/18 2011/4/18 2012/4/18 2013/4/18 2014/4/18 2015/4/18 2016/4/18 2017/4/18 2018/4/18 归母净利润(百万元) 市值(亿元) 业绩高速增长期 净利润由

2008 年的 0.62 亿 元增长至

2011 年的 2.26 亿元, 年均复合增长 54%以上, 市值由

20 亿增长至

100 亿. 业绩增长低谷期 净利润由

2011 年的 2.26 亿 元增长至

2014 年的 2.97 亿元,年均复合增长 9.5%, 市值由

100 亿增长至

150 亿 附近. 外延并购 家用板块稳健增长,并购上 械+中优进入临床领域,净 利润由

2014 年的 2.97 亿元 增长至

2017 年5.92 亿元, 市值增长至

200 亿. 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

7 证券研究报告 深度报告 站在当前时点,我们认为,公司虽然发展进入了相对调整期,但业绩大概率将继 续保持稳健增长,并有加速增长的趋势.我们看好公司长期的发展潜力,市值有 望开启新一轮成长,主要基于以下判断: 1)公司于

2017 年底对家用医疗业务的营销体系进行了改革,在电商继续保持高 速增长的同时,实现了线下增长提速,在血糖仪、呼吸机和电动轮椅等成长性产 品的带动下继续保持快速增长;